中信證券(600030,股吧)全球首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長彭文生博士在近期一次演講中指出，首先是市場對于全球經(jīng)濟的預(yù)期大幅度的弱化，金融資產(chǎn)的價格反應(yīng)投資者對未來的預(yù)期，尤其是大宗商品價格的下降反映了市場對制造業(yè)和全球貿(mào)易前景的看淡。當然，市場可能是錯的，市場價格有時候受投資者非理性預(yù)期的影響，有時候過度悲觀或樂觀，實體經(jīng)濟的前景可能并不這么差。但是我們要注意一點，金融資產(chǎn)的價格不僅僅反應(yīng)投資者對未來的預(yù)期，它也反過來影響人們的消費和生產(chǎn)行為，股票價格下跌、風(fēng)險溢價上升、新興市場貨幣貶值預(yù)期代表融資條件的緊縮，會影響實體經(jīng)濟。這篇文章具有一定參考意義。 今年頭兩個星期全球市場大幅度下降，中國的股市下跌15%，美國標普500指數(shù)下降8%，歐洲和日本的股市也下跌10%左右，非常不尋常的一個開始。不僅是股票，新興市場貨幣的匯率也受到較大的壓力，人民幣在岸和離岸匯率的價差在過去幾個月處在較高的水平，反映了離岸市場的貶值的預(yù)期較大，過去兩天央行在離岸市場干預(yù)，使得在岸與離岸的價差大幅縮小，這是一場戰(zhàn)役的勝利還是一場戰(zhàn)爭的勝利還有待觀察。
匯率的壓力也體現(xiàn)在港幣上，大家知道，港幣和美元掛鉤，在聯(lián)系匯率制的機制下，港元兌美元的匯率的波動限制在7.75-7.85的區(qū)間，也就是所謂的香港金管局承諾的強方和弱方的兌換保證。從2012年以來，港幣兌美元的匯率一直都是靠近7.75的強方兌換保證，也就是匯率強勢，資金流入壓力，但是過去這2天，貶值的壓力在港幣也體現(xiàn)出來，港幣兌美元貶到7.80左右。
看匯率，我們需要關(guān)注一個現(xiàn)象，那就是自1970年代到現(xiàn)在，美元指數(shù)經(jīng)過3次持續(xù)的大幅度升值時期，前兩次都是和新興市場的金融危機聯(lián)系在一起，1980年代的美元強勢最終導(dǎo)致拉丁美洲債務(wù)危機，1990年代的美元升值是導(dǎo)致亞洲金融危機的重要因素之一。這一次雖然還沒有新興市場的系統(tǒng)性的金融危機，但是我們已經(jīng)看到新興市場國家貨幣面臨的貶值壓力。
我們再看看大宗商品的價格，也是大幅下跌，石油已經(jīng)跌到30美元以下。波羅的海干散貨運輸價格指數(shù)跌到有記錄以來的最低位，這個指數(shù)是1985年創(chuàng)立的，也就是國際海運的平均價格已經(jīng)降到1980年代中期的水平。
當然，也不是所有的價格都下跌，美國國債的價格在今年頭兩個星期上升，10年期國債收益率回到2%左右。另一方面，高收益?zhèn)簿褪抢鴤膬r格下跌，說明風(fēng)險溢價上升。
今年頭兩個星期的金融市場的波動在告訴我們什么？首先是市場對于全球經(jīng)濟的預(yù)期大幅度的弱化，金融資產(chǎn)的價格反應(yīng)投資者對未來的預(yù)期，尤其是大宗商品價格的下降反映了市場對制造業(yè)和全球貿(mào)易前景的看淡。當然，市場可能是錯的，市場價格有時候受投資者非理性預(yù)期的影響，有時候過度悲觀或樂觀，實體經(jīng)濟的前景可能并不這么差。但是我們要注意一點，金融資產(chǎn)的價格不僅僅反應(yīng)投資者對未來的預(yù)期，它也反過來影響人們的消費和生產(chǎn)行為，股票價格下跌、風(fēng)險溢價上升、新興市場貨幣貶值預(yù)期代表融資條件的緊縮，會影響實體經(jīng)濟。
怎么看未來？
今年影響全球市場和經(jīng)濟有兩大關(guān)鍵的貨幣金融因素，一是美聯(lián)儲加息的速度有多快、幅度有多大？按照美聯(lián)儲自己的預(yù)期，在2015年12月第一次加息之后，2016年有4次加息。但市場預(yù)期不一樣，按照聯(lián)邦基金利率期貨隱含的預(yù)期，12月份市場預(yù)期2016年美聯(lián)儲加息2次，今年頭兩個星期的市場波動以后，市場對經(jīng)濟的預(yù)期惡化，現(xiàn)在預(yù)期2016將只有一次加息，在今年9月份。也就是說市場的投資者和美聯(lián)儲的預(yù)期有很大差異，為什么？這個差異在什么地方？主要在于對通脹預(yù)期的差異，美聯(lián)儲認為當前的低通脹主要反映大宗商品尤其是油價下跌的影響，這些是一次性的影響，未來2年隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，通貨膨脹會回到2%左右。 但市場沒有那么樂觀，美國國債所隱含的對未來通脹的預(yù)期受到大宗商品價格下跌的影響，關(guān)鍵的問題是過去幾年大宗商品的全方位（石油、礦石、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)等）、大幅度下跌是不是反映了深層次、結(jié)構(gòu)性的因素，導(dǎo)致供給相對需求過剩、儲蓄相對投資過剩。
我在12月份的中信證券年度策略會上講到一些導(dǎo)致需求疲弱的中長期因素，包括勞動力減少抑制投資、貧富分化抑制消費等，我們的觀點是不能高估2016年美聯(lián)儲加息的空間，對全球經(jīng)濟和美國經(jīng)濟不應(yīng)該那么樂觀。
影響全球經(jīng)濟和市場的第二個關(guān)鍵問題是人民幣匯率多快和美元脫鉤。在經(jīng)濟周期的現(xiàn)階段，人民幣對美元匯率有所貶值是周期調(diào)整、經(jīng)濟自我穩(wěn)定的內(nèi)在要求，是合理的，世界上沒有只漲不跌的價格，包括匯率。我最近跟IMF的一些人交流，我講一個觀點，過去10幾年有一個非常錯誤的觀點在誤導(dǎo)市場，誤導(dǎo)人民幣匯率的預(yù)期，那就是貿(mào)易順差要求匯率升值，過去10年IMF講人民幣低估、需要升值的主要理由是中國有大量的貿(mào)易順差。這個觀點在理論上是錯誤的，在現(xiàn)實中我們能找到很多貿(mào)易順差、匯率貶值，貿(mào)易逆差、匯率升值的例子。IMF需要檢討這個錯誤的理念，我們自己也要反思，到今天我們還常常聽到這樣的觀點。
在現(xiàn)在的情況下，我們當然也不希望匯率大幅貶值。這是因為過去長時間的升值環(huán)境和預(yù)期使得無論是企業(yè)和個人沒有做足夠的風(fēng)險對沖，大幅貶值對經(jīng)濟可能有較大的沖擊，我們需要給企業(yè)和家庭部門一定的時間和空間調(diào)整。那么我們怎么避免貨幣大幅貶值呢？我們需要處理好幾個方面的關(guān)系，第一個是外匯儲備和匯率的關(guān)系，最近有擔(dān)心外匯儲備下降太快，這個觀點對嗎？為什么要外匯儲備？在外匯有流動性緊張的時候能夠用上，如果這個時候不用，我們要3萬多億的外匯儲備干什么？所以對于外匯儲備的下降我們應(yīng)該抱一個平常的心態(tài)，不應(yīng)該過分地擔(dān)心。第二個資本賬戶管制和人民幣國際化的關(guān)系，如果資金流出壓力加大的話，我們應(yīng)該加強對資金留出的控制，這將對人民幣國際化的進程有影響。包括過去的幾天，央行在離岸市場的干預(yù)，在匯率上是成功了，但是對人民幣的國際化是有負面影響的。但哪一個重要？是經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定還是人民幣國際化，沒有經(jīng)濟的持續(xù)的發(fā)展，哪來的貨幣國際化？所以不能以貨幣的國際化為目標，它應(yīng)該是經(jīng)濟發(fā)展的一個結(jié)果。
最后講講港元和美元的聯(lián)系匯率制，在現(xiàn)有的機制下，匯率的變化是很小的，我們應(yīng)該關(guān)心的是港幣的利率的變化，利率的變化是穩(wěn)定匯率的最重要的載體，有資金流出，當港元兌美元匯率觸及7.85時，金管局就會賣出美元，買進港元，導(dǎo)致港元流動性緊縮，利率上升，后者增加港元的吸引力，有利于吸引資金進來，穩(wěn)定匯率。但利率大幅上升的話，會沖擊股市和房地產(chǎn)市場。國際對沖基金1998年對港元的沖擊就是利用了這個薄弱點環(huán)節(jié)。今天和1998年有什么差別？金管局在1998及以后采取了一些列改革措施，改進了聯(lián)系匯率制的機制，今天在資金流出的情況下，利率會有所上升，但是不會出現(xiàn)大幅度的上升，因為金管局有常備的提供流動性的機制，可以避免利率大幅上升。所以港幣匯率這兩天有小幅變化，值得我們關(guān)注的在于對全球的風(fēng)險的含義，利率的波動未來可能對房地產(chǎn)和股市有影響，但是對于港幣和美元的掛鉤我個人是有信心的，這是一個自動調(diào)節(jié)的機制，經(jīng)歷了30多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，經(jīng)濟的大上大下，這不是一個完美的制度，但這是一個經(jīng)歷了考驗，在目前和未來相當長的時間來看也是最優(yōu)的機制。
（彭文生 中信證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，研究部行政負責(zé)人 中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長文章來源：《首席經(jīng)濟學(xué)家論壇》公眾號）
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