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平安銀行(000001,股吧)戰略部宏觀研究中心主任、《央行觀察》專欄作家趙建撰文指出，資產荒是超級債務周期/人為貨幣周期下的全球性問題。在技術周期衰退，貨幣周期人為拉長的疊加時刻，資產荒就像是超級債務陰影籠罩下的醉舞。這篇文章具有一定參考意義。

從錢荒到股災再到資產荒，僅僅兩年的時間，中國金融市場就經歷了一場從“現金為王”到“資產為王”的美林鐘擺，資產重配頻率之快讓我們迎接不暇，然而期間發生的周期切換、貨幣沖擊、交易重構和監管博弈，又非常值得人去把味。自然而然就想起王爾德曾經說過的那句話：生活的戲劇高于戲劇本身。

如果說錢荒的發生，是因為央行對同業鴉片的一次虎門銷煙；那么股災的出現，則可以看作是證監會對泡沫盛宴的一次掃黃打黑。當傘形信托、分級基金、融資配資們做成的杠桿饕餮，被稽查和風控部門當成地溝油強制平倉的時候，誰也沒料到這個夏天，中國終于用一次史無前例的股災，向全球證明了其系統重要性。Forget Greece，look to China，全世界的交易員不得不校準模型參數，重構風險因子和交易模式。當美元加息都因為中國的資本市場波動而戰戰兢兢汗不敢出的時候，希臘債務危機又一次順利達成和解是不是也應該暗自僥幸和長吁一口氣。

與過程的起伏跌宕波瀾壯闊相比，我們更關心兩次金融蠻荒之后的市場后果：錢荒之后規范同業業務的8號文、127號文等文件的出臺，央媽隨后開始了寬松周期。這樣做的后果是，重配資金從非標向股市遷移，完成了一次大類資產的短周期切換，股票牛市開啟；而股災之后，所有金融機構原先圍繞股票市場牛市建立的盈利模式轟然坍塌，資產重配是非常突然和被動的，風險再評估和重定價根本就來不及，資產譜系因股災的超預期慘烈而被震裂，在有效資產前沿曲線上形成斷層，無法與金融機構尤其是銀行的風險收益偏好曲線相切。于是，資產的有效供給能力，在遭受實體經濟萎靡、投資回報下滑、信用市場慘淡、非標無監管套利空間、地方債務約束等一系列壓制之后，又遭到股災的沉重打擊——用于支撐大資管和泛投行的股票資產池，也無法再收留那些無處安放的、躁動不安的流動性狂熱。

所以，我們看到在股市踩踏中僥幸逃生的資金蜂擁入貨幣市場，競相搶購可以帶來安全感的利率債和高信用債。而，原先無人問津的中小企業融資需求，即使在資產荒下仍然無人問津；畢竟，當信用生態遭到破壞，信貸配給成為主旋律，經濟上行期把酒言歡攜手并進的銀行家與企業家，如今已形同路人甚至反目為仇。而信用生態的破壞，是不可逆的，一如自然生態系統遭到破壞后的不可逆。于此我們得到一個結論，資產荒充滿結構性謬誤，至少在經濟全面進入通縮以前，不是沒有有效資產（信用需求），而是沒有有效的信用供給。中國金融體系的主導者銀行，在不斷惡化的資產質量面前，已經沒有能力形成更高的風險偏好。我們不得不在中國經濟幾十年可能最疲弱的時刻，看到可貸資金供需曲線的缺口反而在不斷拉大，而唯一用于填補此缺口的股票市場，仍然沒有從那一場事故中完全恢復。

深究這一切就會發現更多。比如，按照信用貨幣創造理論，是資產創造貨幣而不是相反，既然如此為什么會持續出現這種不對稱的資產-資金結構。全球來看，全球技術周期末端疊加貨幣寬松大潮，勢必形成史詩般的超級債務周期。這個債務周期之所以稱之為超級，一是債務的多次出清需求都被人為熨平，明斯基風險在各種QE中不斷遞延，形成一條頂部扁平的怪異曲線，時間之久可謂之超級；二是債務量之大史無前例，窮盡一切可抵押資產增加杠桿，從居民和企業的資產負債表，到國家資產負債表，消耗掉最后一點可抵押品和信用形成債務。在這個超級周期下，美國央行資產負債表短短八年時間擴張了5倍，歐洲擴張了2.5倍，日本擴張了4倍，數量之大可謂之超級。

而對于中國來說，當前的貨幣創造機制與過去十分不同，過去十幾年中國貨幣的創造源動力來自于外匯占款，即國際收支盈余下形成的外匯進入央行的資產負債表中形成資產，央行以此為發行準備發行貨幣。這一貨幣創造過程是內生的，是發軔于實體經濟，即貨幣的形成由實際勞動價值（中國制造）作為背書。

而當前的貨幣創造，無論是流動性便利，再貸款還是降準，雖然從形式上來說也可以說是內生的，但實際上缺乏微觀實體的背書，即使有背書，也是剛性兌付下的僵化資產，整個過程具有較強的外生性特征。強扭的瓜不甜，極端一點來看，外生創造的貨幣由于自上而下憑空印制或者以無效資產做背書，在實體經濟層面根本沒有有效的資產相對應，那么就只能形成兩種后果，或者形成金融泡沫，或者形成資產荒。

實際上，在國際上每次金融危機之前，都曾經歷過一段金融泡沫或者資產荒，其持續時間很大程度上取決于政策當局的態度和能力。如今，超級債務周期已顯露困境，美國QE終止很大程度上是因為FED在信用品市場的份額已經太高，國家信用對私人信用的擠出份額太大。而同樣的，日本也面臨著QE無有效資產可買的窘境，安倍經濟學的三支箭幾乎全部脫靶。這說明，人為創造的貨幣周期也是周期，也會面臨殘酷的拐點。

由此，我們不得不說，資產荒是超級債務周期/人為貨幣周期下的全球性問題。在技術周期衰退，貨幣周期人為拉長的疊加時刻，資產荒就像是超級債務陰影籠罩下的醉舞。資產和貨幣之間的內生連接被切斷，只靠央行以做市商的姿態參與經濟周期創造，無疑是荒謬和危險的。如果有效資產供給不足的問題不能從根本上解決，一旦通脹卷土重來，資產荒可能會與錢荒同時出現，也就是形成債務-資產螺旋緊縮——畢竟，貨幣周期可以人為贗造，債務周期可以QE贖買，但實體經濟的內生增長力量，是印鈔機無法印制的。（文章來源：《央行觀察》公眾號）