市場流動性泛濫，銀行間7天質押回購利率在外匯占款收縮背景下竟然下行，但證據顯示，央行貨幣寬松的量至多只能算是對沖外匯占款。于是有分析從融資需求端入手，認為是“衰退式寬松”導致流動性堆積于銀行間，但央行公布的金融數據卻又顯示了另一番景象：社融的拐點產生于今年5月，如果加回地方債置換的部分5月見底的拐點更加顯著。
民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖和研究員張瑜撰文針對以上現象撰文指出，這產生了一個讓人迷惘的組合：一方面，超儲收縮，實體融資需求回升，但銀行間市場流動性是寬松的；另一方面，一邊金融從業人員喊著“資產配置荒”，但卻又出現了金融數據企穩，這顯示出實體是有用錢主體的。
一、貨幣供給端無法解釋當前銀行體系的流動性寬松
當外匯占款流入，貨幣當局會在資產端計入外匯資產，在負債端計入儲備貨幣，一筆外匯占款的擴張帶來的是基礎貨幣等量擴張。相反，當外匯占款收縮，資產端外匯占款減少也就必然影響儲備貨幣，而儲備貨幣是一切信用派生活動的基礎。
如果貨幣當局不愿意看到儲備貨幣收縮影響信用派生，那么，就需要其他流動性投放工具來抵補，我們應該在資產端看到央行通過對其他存款性公司債權擴張抵消外匯占款收縮的影響，但數據并不支持這一點：9月外匯資產下降2700余億，但對其他存款性公債權的增量甚至下降了4566億，從儲備貨幣的增速看，儲備貨幣到了9月已陷入了負增長。
如果僅從儲備貨幣增速看，還不能完全看清央行對沖意愿。儲備貨幣構成為貨幣發行與存款準備金，而存款準備金包括法定存款準備金和超額準備金，前者鎖定于中央銀行準備金賬戶，在準備金不變動時無法對市場流動性產生影響。當外匯占款高增長時，即使央行不改變儲備貨幣總量，也可以通過改變儲備貨幣結構，即通過提高準備金率將超儲轉為法備凍結市場流動性；相反，當外匯占款減少時，央行也可以通過不影響儲備貨幣總量，通過降低存款準備金率，將法備轉為超儲。因此，政策層面看到了今年存款準備金率頻繁的下調。
那么，這是不是意味著央行通過降低存款準備金釋放了足夠的流動性以抵補外匯占款留下的缺口？
遺憾的是，即使從超額準備金的角度來衡量，我們也沒有看到央行有主動投放流動性的意圖在里面。經歷了8、9月外匯占款連續流出之后，我們測算的超儲率約為1.7%左右，正常水平應該在2%-2.5%之間。即使在今年8、9月超儲率連續下降階段，我們也看到了銀行間資金利率水平不斷下行。因此，似乎得不出央行主動釋放流動性，從流動性供給端壓低資金利率的結論，目前的寬松措施和降準更像是對沖外匯占款減量的措施。
二、是什么驅動了金融數據企穩？
如果銀行體系的流動性寬松不是供給引起的，那么必然應該是由需求端所致，也就是所謂的“衰退式寬松”現象：實體不存在一個加杠桿主體，流動性淤積于金融體系，無法作用于實體經濟。然而，這個結論也不能令人信服，人民幣信貸和社融余額的拐點均產生于今年5月，如果沒有一個信用載體來推動這些信貸，金融數據是不可能企穩的。
供給端是超儲的收縮，需求端是信貸數據的企穩，那么，究竟是什么導致了銀行體系的流動性如此寬裕？這是我們后續需要研究的問題。首先，我們需要明白信貸究竟為什么會企穩？
是因為公共部門融資需求回暖嗎？盡管政策層面頻繁強調穩增長，但時至今日，基建投資的表現也差強人意，一直在20%左右的增速的平臺波動，最近的數據1-9月基建投資累計同比為18.1%，較上月還有所回落（前值18.4%）。這可能與43號文約束、地方政府開工動力不強、城投類企業資產負債率過高、邊際資本回報率遞減等因素有關。
是因為房地產部門融資需求回暖嗎？盡管房地產市場已經實現了“量”“價”復蘇，房地產銷售和70城市新建住宅價格同比數據在今年一季度就已經見底，但房地產開發投資卻持續下行，目前100大中城市拿地數量也并未顯示出加速的跡象，這可能與房地產市場高庫存和開發商預期改變有關。此外，新增公司債融資多數源于房地產，但80%以上的融資均用于償還貸款和補充流動性，用于新項目開發的不足20%。
是制造業重新有擴產能的動力了？這就更不可能了。63%以上的制造業產能圍繞著基建與地產打造。從歷史數據看，房地產、基建投資企穩半年后制造業擴產能的現象才會發生。盡管工業企業庫存增速已經創下了近年來的新低，但如果需求端不見底，產出品價格還會有下行壓力，工業企業補庫存和擴大產能的動力是不強的。
考慮到企業層面擴大再生產意愿不強，金融數據企穩可能源于企業端的再融資壓力。一方面可能因企業收入端增長乏力，在內部造血能力弱的背景下轉向對外部融資的依賴；另一方面也可能因融資成本下降，企業有動力通過借新還舊置換過去的高息債務。數據上也可以驗證這一點，固定資產投資資金來源貸款項增速是-4.4%的負增長，盡管整體的固定資產投資資金來源增長6.8%，但仍遠低于貸款余額15.4%的同比增速，二者差值也升至了歷史的新高。
從企業發債數據看，除去房地產公司債發行80%都用于流動性補充和償還貸款之外，新增的城投債用于償還貸款和補充營運資金的發行占比也大幅提高。銀行間市場中，短融、中票的用途一直是以補充流動性為主，而企業債則主要用于項目投資。與去年同期相比，2015年城投債的發行中短融、中票的占比由39%提高至64%，而企業債占比則由35.3%降至9.86%，即使是5月份以來發行火爆的公司債，其募集資金有98.5%都將用于流動性補充。
可見，曾經的總需求擴張的源動力（房地產、基建）目前均在通過借新還舊置換過去的高成本融資，而非新增投資。社會融資規模的擴張更可能是由于債務置換：借錢償還原有債務的本金和利息。
因此，“金融底之后就是經濟底”的判斷這里可能很難成立：實體經濟融資用于生產或投資，并帶動上下游產業鏈擴張，進而帶動經濟觸底反彈。但根據之前的分析，如果金融數據企穩是源于再融資壓力和置換掉前些年的高息債務，那么金融底之后并不一定就是經濟底。此外，再融資與債務置換壓力并未與實體層面創造出新的可賺錢人民幣資產對應，這同時也解釋了為什么金融數據企穩與“資產荒”并存的現象。
三、銀行體系流動性寬松與超儲下降和金融底緣何并存？
今年外匯儲備流出帶動超儲收縮，如果央行貨幣寬松更多出于對沖目的，那么銀行體系流動性寬松只能說明不同原因（融資用于投資和融資用于債務償還）的金融數據擴張對銀行體系流動性產生的沖擊是不一樣的。后續我們用一個簡單的模型來說明這個問題。
假定全社會存在兩家銀行，分別為銀行A和銀行B，存在兩個經濟人，分別為張三和李四。張三認為未來開餐館賺錢，他需要借錢蓋一個餐館，要借款100萬，出于問題簡單考慮，我們假設他沒有資本金。
當張三找銀行A借款的時候，張三資產端有了100萬現金，張三將100萬現金花出變成了100萬的餐館資產，這時100萬到了李四那，李四將其存回銀行B，銀行B多了100萬的存款而銀行A多了100萬的信貸資產。這時，銀行A需要通過同業拆借調平資產負債表，于是在銀行A的負債端多了筆同業存款100萬，在銀行B的資產端多了筆同業存放100萬。
資料圖
如果將銀行A與銀行B合并，消除同業項，會發現銀行部門資產負債兩端同步擴大了100萬，擴大的原因是因為張三認為餐飲業具有投資價值，他借錢開發了餐館，在他加杠桿的過程中派生出了新的存款。因此，全社會流動性因張三的杠桿擴張而被創造了出來。
張三的餐館建成了，假定產生的收益率是4%，并假定銀行給他的貸款利率是10%，那么張三現在就面臨大問題了，對他來說，資產端收益無法滿足負債端成本，因為他沒有資本金，所以他處于資不抵債的狀態，如果要生存下去，他必須借一筆新的貸款來償還他對銀行A的債務。
假設餐館給他帶來了4萬的收益且資產不變賣還要持續經營下去，負債到期需要償還110萬的貸款本息，那么他產生了借新還舊的壓力，此時他找銀行B借了106萬來償還110萬。對于銀行B而言，他需要收回他的拆放同業100，并且還需借入6萬元同業拆借調平負債端的缺口；對于銀行A而言，拿到110萬的貸款本息收入后實現收益10萬，同業拆放給銀行B 6萬元，還有4萬計入了其現金資產。
若金融數據擴張源于企業擴大生產，用這筆貸款付給了它的上游企業，銀行都會在資產端上增加了一筆信貸資產，在負債端上增加了一筆存款，并且需要同樣的同業拆借融資維系資產負債規模。若金融數據擴張源于企業借新還舊，一個銀行的貸款新增會減少另一個銀行的信貸資產，債務置換、借新還舊對同業融資需求的影響遠弱于實體資產新增的情形（同業間的融資需求6VS100），這也就解釋了兩個現象：1）資產荒與金融底共存；2）銀行體系流動性寬松與超儲下降和金融底共存。
因此，如果金融底背后是因為債務置換和借新還舊，那么金融底背后不一定是經濟底，沒有實體經濟加杠桿擴大再生產，經濟尋底路漫漫。盡管近期市場有獲利了解壓力，但金融底不一定對應后續的利率底，債券牛市的基本面邏輯依舊沒有被破壞。（作者：民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖 民生證券研究院宏觀研究員張瑜 ）
