瑞士信貸董事總經(jīng)理兼亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師陶冬撰文指出，利率者，資金價(jià)格也。扭曲資金價(jià)格，勢必帶來資金供需的扭曲，長遠(yuǎn)來看必然孕育金融危機(jī)。在資金需求端，由于企業(yè)投資意欲低下、銀行惜貸，失衡以數(shù)量斷層的形式出現(xiàn)，用凱恩斯的語言就是流動(dòng)性陷阱－－當(dāng)利率低到極低水平后，進(jìn)一步降息未必能刺激投資。這篇文章具有一定參考意義。
中國人民銀行在再次下調(diào)利率，和歐洲央行并肩拉開了新一輪QE的序幕。理論上講，下調(diào)利率屬于常規(guī)貨幣政策而非QE，不過中國央行此時(shí)的放水步調(diào)，與世界幾大央行的政策節(jié)奏出奇地吻合，成為全球新一輪貨幣寬松政策的一股中堅(jiān)力量。
央行調(diào)整貨幣政策，為下行周期中的經(jīng)濟(jì)注入動(dòng)力，在筆者看來十分正常，市場對此似乎也比較受落。同時(shí)，由于“豬周期”并沒有導(dǎo)致通貨膨脹的強(qiáng)力反彈，央行對中國物價(jià)上漲的擔(dān)心也有所舒緩，適當(dāng)?shù)叵抡{(diào)名義利率水平理所應(yīng)當(dāng)。不過對于近來一些關(guān)于大幅降息的言論，筆者就不以為然。
的確，中國的利率水平盡管已經(jīng)下降了許多，比起多數(shù)發(fā)達(dá)國家還是高出一截。美國和日本均接近零利率，歐洲更出現(xiàn)了負(fù)利率。面對全球增長乏力，中國是否應(yīng)該像其他大國一樣走向零利率呢？事實(shí)上，中國的實(shí)際利率已經(jīng)滑落到負(fù)值，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)負(fù)利率時(shí)代。
QE是全球金融危機(jī)下的非常貨幣政策，是各國央行在常規(guī)性政策彈盡糧絕之下不得已祭出的緊急措施。只是危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)增長依然了無起色，非常規(guī)的貨幣政策變成了常態(tài)，而且政策力度在極限之上被屢次加碼。美國聯(lián)儲的QE1，對穩(wěn)定市場信心，曾經(jīng)起到立竿見影的效果，不過之后的幾輪QE、OT對經(jīng)濟(jì)并沒有起到實(shí)質(zhì)性幫助。歐洲與日本的零利率政策對資產(chǎn)升值有助力，不過對實(shí)體經(jīng)濟(jì)則幫助不大。由于銀行的金融中介功能消失，利率政策無法通過銀行傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，于是金融資產(chǎn)估值飆升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題無法得到改善。
必須認(rèn)識到，改革裹足不前、經(jīng)濟(jì)仍在下行周期中掙扎時(shí)，銀行沒有借貸意欲，是商業(yè)社會正常的表現(xiàn)，是信貸周期的一部分。縱觀近代歷史，解決之路在于通過摧毀過剩產(chǎn)能讓經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到均衡、通過就業(yè)市場調(diào)整讓工資回到可持續(xù)水平、通過資產(chǎn)價(jià)格下降讓房市股市再見理性。下行周期，是經(jīng)濟(jì)生活中不可或缺的一部分，盡管它為社會民生帶來壓力，卻是清除淤血、尋求再均衡不可或缺的重要環(huán)節(jié)。只是近年來的政治家，只希望有上行周期，拒絕經(jīng)濟(jì)的下行周期，于是危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)仍然使用非常態(tài)的貨幣政策，甚至一再加碼。
零利率對投資刺激不大，是有目共睹的。經(jīng)濟(jì)缺乏結(jié)構(gòu)性突破，商界的投資信心自然缺如，于是低成本的資金被企業(yè)用來回購股票、發(fā)行債券，低成本的資金被滯留在金融領(lǐng)域制造泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻無法受惠。盡管如此，各國央行仍然一次又一次地放水，將利率愈拉愈低，做著緣木求魚的政策動(dòng)作。
那么零利率對經(jīng)濟(jì)有沒有害呢？有，而且很大。利率者，資金價(jià)格也。扭曲資金價(jià)格，勢必帶來資金供需的扭曲，長遠(yuǎn)來看必然孕育金融危機(jī)。在資金需求端，由于企業(yè)投資意欲低下、銀行惜貸，失衡以數(shù)量斷層的形式出現(xiàn)，用凱恩斯的語言就是流動(dòng)性陷阱－－當(dāng)利率低到極低水平后，進(jìn)一步降息未必能刺激投資。
零利率在資金供應(yīng)端的沖擊更大。由于名義利率趨向于零，銀行儲蓄沒有了收益，零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有了收益，這是儲蓄殺手。儲蓄與投資，是一枚硬幣的兩面，構(gòu)成現(xiàn)代資本主義的基石。儲蓄零收益，同時(shí)資本市場投機(jī)高收益，制造出一個(gè)劫貧濟(jì)富的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，長此以往中產(chǎn)階層消失，社會矛盾增加。儲蓄零收益對中國這樣高儲蓄率的國家沖擊猶大，一方面退休人士現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，另一方面資金攀爬風(fēng)險(xiǎn)曲線，財(cái)富在資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整中（如今年的股災(zāi)）被摧毀。零利率對中國高儲蓄率高投資率的增長模式所帶來的長遠(yuǎn)影響，恐怕要有若干年的時(shí)間才能看得清楚。
零利率可能制造出來的另一個(gè)震蕩，在保險(xiǎn)業(yè)和退休基金。這些行業(yè)的投資收益消失了，但是保費(fèi)支出卻仍要不斷支付，部分保單甚至有目前看來不切實(shí)際的回報(bào)承諾。盡管業(yè)界試圖轉(zhuǎn)向其它類固定收益類資產(chǎn)，長此以往保險(xiǎn)基金、退休基金入不敷出必然發(fā)生，這個(gè)對社會所帶來的震撼恐怕比當(dāng)年投資銀行出事更大，所誘發(fā)的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更可怕。
過猶不及。中庸之道，是老祖宗留下的傳統(tǒng)智慧，同樣適用于貨幣政策。以目前的中國經(jīng)濟(jì)情況，根本不需要超低利率，推進(jìn)改革才是正道。吸毒的事，別跟著學(xué)，一次也不要試！（本文原載于《經(jīng)濟(jì)通》）
