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16年伊始市場就以恐怖式的暴跌開局，短時間的暴跌之下，投資者情緒變的格外悲觀。當下時點如何看后面的市場行情？砸坑之后市場還有沒有機會，還是會一路下跌？我們的看法是，短期不用太悲觀，砸坑下蹲之后還會有反彈的機會，行情還是值得珍惜。

1、第三次股災的反思：市場參與主體已經微妙改變

年初以來下跌，上證綜指、中小板指、創業板最大跌幅分別達到了19.9%、25.2%、28.6%，大股東解禁減持、人民幣貶值沖擊、熔斷機制成為市場暴跌的三大元兇。當然暴跌之外，更值得反思的是，從615到818，再到16年初，短短半年時間A股就經歷了三次暴風驟雨式的股災，背后深刻的原因究竟是什么？在我們看來，這與市場參與主體的變化息息相關，絕對收益投資者占比大幅提高，市場一旦出現回撤，止損賣盤導致跌幅迅速擴大。

變化一：私募基金加速崛起。14年牛市啟動前，私募基金尚為二級市場配角，14年9月，私募基金（證券類，數據源自基金業協會備案登記，未包含全市場的私募規模）管理規模約4400億，與為公募基金（股票+混合型）規模比為3：10。但隨著14年牛市的發酵、15年牛市的瘋狂，私募基金如雨后春筍般涌出。15年4月，私募基金管理規模首次超過1萬億，達到公募基金（股票+混合型）規模的39%。而在811股災后，雖然公募基金份額銳減，但私募基金卻相對平穩，15年9月以來，私募基金管理規模穩定在1.7萬億左右，與公募基金（股票+混合型）規模比達到7：10。但從私募基金的資金性質看，基本都是以追求絕對收益為主，因此，一旦市場出現風吹草動，出于對凈值的保護，這部分資金往往會率先離場。

變化二：公募基金專戶規模增加，倉位更趨靈活性。對于公募而言，傳統以相對收益為主導的模式同樣也在變化。首先是專戶規模的加速提升，13年6月專戶規模約9682億，為公募規模的38.5%，截至15年9月，專戶規模已上升至32591億，達到公募規模的48.7%，這部分資金同樣以絕對收益為考核基準，投資行為與私募基金類似。二是隨著《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監會令第104號）于15年8月8日開始生效，根據《管理辦法》規定，股票型基金股票投資下限從60%提升至80%，大部分基金出于倉位和投資策略考慮，紛紛將旗下股票型基金變更為靈活配置型，對應股票倉位也從80%-100%變更為0-95%，區間明顯擴大，對應投資手法上也更加重視趨勢交易。

變化三：杠桿資金成為潛在高壓引爆點。615股災前，A股場內融資加場外融資額占流通市值高達7.2%，占自由流通市值15%左右，遠高于成熟市場。雖然不斷去杠桿后，杠桿比例有所回落，當前場內融資余額約10239億，場外融資預計2000億以上，融資占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7.0%，而海外平均水平僅2%上下，此外，帶杠桿的股票型分級基金規模1860億。這些杠桿資金一旦在市場下跌時，都成為放大器。

2、物極必反，利空漸弱

從市場自身運行規律看，漲多了有跌、跌多了有漲，多空雙方都是在不斷角力變化。雖然年初的暴跌有前面三個利空因素催化，但目前來看，情況正發生變化。

減持新規與熔斷暫停，維穩市場信心。年初市場下跌的一大誘因就是對大股東解禁減持的擔憂，但隨后1月7日證監會率先發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，明確提出“大股東（持股5%以上股東）在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%”。隨后1月9日上交所和深交所紛紛發布“關于落實《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》相關事項的通知”，對通過大宗交易進行減持的漏洞進行彌補，1月13日滬深交易所更是深夜發聲，表示將嚴控大股東減持行為，并采取專項措施加大監管力度。而且年初至今，兩市已有100多家上市公司大股東先后做出不減持承諾，進一步穩定減持預期。此外1月8日熔斷機制的暫停也有助于市場回歸常態交易。

人民幣匯率階段趨穩，緩解恐慌情緒。人民幣年初的突然貶值引起市場恐慌，不過當下人民幣匯率已階段趨穩，有助于緩解投資者悲觀情緒。中期角度看，匯率和股市都是因變量，主動貶或被動貶，股市表現不同。當貨幣寬松、經濟增長穩定時，匯率貶值可稱為主動貶值，此時股市上漲，如08年底到14年10月的美國，12年底到15年7月的日本。而在經濟受困、基本面惡化時，匯率貶值可稱為被動貶值，此時股市下跌，如14年7月俄羅斯貨幣貶值對股市帶來的沖擊。回到國內，人民幣貶值從14年初正式開啟，貶值的背景貨幣政策不斷寬松，并對沖了經濟增長下行壓力，所以匯率貶值的過程中，股市是上漲的。未來，人民幣的貶值會否演變為被動貶值，這取決于中國經濟增長的狀況，及與美國經濟增長的對比。另外，此次貶值與811匯改不同的是，其他新興市場國家匯率并未跟隨貶值，因此全球金融風險的擔憂短期同樣不必多慮。

債券收益率下行，積極信號出現。回顧歷史上市場階段性見底的過程，都是債市率先表現，然后傳導到股市，典型如11年熊市大跌后見底、14年牛市全面爆發前的底部。我們在15年8月27日《股市，值得你慢慢靠近》前瞻性判斷市場接近底部，核心邏輯之一就是基于雙降后利率下行帶來的股市配置機會。現階段來看，雖然股市開年并不如意，但債市卻在發生積極變化，16年以來，10年期國債收益率已從2.9%一路下行至2.75%。進一步對比當下主要資產的收益率水平，1年期銀行理財收益率4.49%、AA級企業債收益率3.64%、余額寶年化收益率2.69%，而以2014年分紅計算，目前上汽、格力、大秦鐵路(601006,股吧)等股息率再次回到5%以上，大類資產的比價效應再次向股票市場傾斜。

3、珍惜蹲后彈行情

蹲彈行情，精選成長。隨著熔斷、大小非、貶值等利空因素逐漸消退，無風險利率再次快速下降帶動權益資產吸引力回升，短期市場有望在急跌后開啟蹲后彈行情。外圍市場美股大漲與原油價格反彈也有助于投資者情緒趨于平穩。風格上仍然看好中小創，前兩次股災后的反彈中都是中小創彈性更大。行業方面看好新興消費服務業相關的傳媒、體育、醫療、教育（詳見報告《新興消費：增加供給激發潛在需求——供給側改革系列（1）－151225》），以及信息技術相關的大數據、云計算，智能制造相關的機器人、智能汽車等。這些產業都是中期轉型的方向，有望引領市場反彈。臨近業績披露期，個股選擇上更加注重選擇基本面較好，有業績支撐的成長類個股。截止1月14日，共有披露年度業績預告上市公司共1211家，其中業績預告不低于預期的上市公司共205家，我們按照業績預告超預期程度（超預期程度=業績預告凈利潤增速下限-凈利潤增速預期），從高往低篩選23家上市公司，如巨龍管業(002619,股吧)、沃爾核材(002130,股吧)、中源協和(600645,股吧)等。

全年且行且觀，鱷魚法則。短期急跌后望開始蹲后彈行情，未來仍需關注3月美聯儲加息、國內去產能去杠桿帶來的風險。美聯儲進入加息周期，容易引發新興市場風險，歷史上97年泰國、98年俄羅斯、02年阿根廷等新興市場風險都曾引發全球資本市場動蕩，從外債/外匯儲備、外債/GDP比例來看，目前烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國外債負擔較重。兩會后國內去杠桿去產能推進速度望加快，由此產生的倒閉、違約風險將影響市場。整體上，上半年市場壓力更大，海外危機和國內去產能，消化估值，下半年機會更多，去杠桿的過程利率下降，轉型繼續。展望全年，利率下行的股權投資時代未變，資金入市更平緩，全年溫和。操作上，15年像惡狼一樣到處撲食，16年像鱷魚一樣守候良機。