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近十年后，美聯(lián)儲(chǔ)終于再次啟動(dòng)加息按鈕。

在差不多同一個(gè)十年內(nèi)，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了重大變化。在全球名義GDP總額中，發(fā)達(dá)國(guó)家的占比從2004年的54%下降至2014年的43%，取而代之的是新興經(jīng)濟(jì)體、尤其是亞洲發(fā)展中國(guó)家份額的上升。

而美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)或?qū)⒔o重塑中的世界經(jīng)濟(jì)格局帶來一絲漣漪，因?yàn)閺臍v史上看，新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩和危機(jī)似乎都與美聯(lián)儲(chǔ)加息如影隨形。正如《金融時(shí)報(bào)》所稱，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員們看上去有意淡化這樣的暗示，但整個(gè)世界都會(huì)感受到美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的影響。從中國(guó)到巴西，再到土耳其……新興國(guó)家曾逐漸適應(yīng)了美國(guó)超寬松貨幣政策及其帶來的低成本資金溫床。現(xiàn)在，他們中的誰會(huì)最先感受到寒意？

這次不一樣？

根據(jù)投資百科(Investopedia)的分析，美聯(lián)儲(chǔ)加息將從兩個(gè)方面影響新興市場(chǎng)。首先，資本將進(jìn)一步從新興市場(chǎng)流出，他們的政府和企業(yè)將感受到疼痛。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)，2009年至2013年間流入新興市場(chǎng)的資本為4.5萬億美元，這大約是同一時(shí)期內(nèi)全球流動(dòng)資本總額的一半。如果這些資金因加息而回流美國(guó)，將加劇一些新興市場(chǎng)國(guó)家的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字壓力。

第二，新興市場(chǎng)的大多數(shù)債務(wù)為美元債務(wù)。過去幾年間，由于美國(guó)的超低利率，美元債的吸引力大增。然而，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息上升，有可能使許多類似債務(wù)變得不可持續(xù)。同時(shí)，加息有很大可能推高美元匯率，而資本流出將導(dǎo)致本幣貶值，以美元借貸的銀行和企業(yè)不得不面臨額外壓力。據(jù)IMF和國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)貸款過去五年間翻了一番，達(dá)到4.5萬億美元。

實(shí)際上，僅僅是美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期就已經(jīng)導(dǎo)致資本大量從新興市場(chǎng)外流了。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（Institute of International Finance）統(tǒng)計(jì)，2010年至2014年，新興市場(chǎng)股市和債市平均每月非居民投資達(dá)到220億美元。而今年11月，流出資金達(dá)到35億美元，這也是過去五個(gè)月中第四個(gè)月出現(xiàn)如此規(guī)模的資本流出。

當(dāng)然，資本外流、匯率波動(dòng)以及債務(wù)壓力加大是意料之中的“常規(guī)”影響，對(duì)新興市場(chǎng)來說，本輪緊縮周期會(huì)有什么不一樣？

海通證券(600837,股吧)研究所今年8月發(fā)布的研究報(bào)告認(rèn)為，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度應(yīng)該是漸進(jìn)式的，這將給新興市場(chǎng)更多的反應(yīng)時(shí)間。同時(shí)，歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)仍舊疲軟，歐洲與日本央行將接替美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性。

更重要的是，新興國(guó)家抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有所提高。報(bào)告稱，1994年美國(guó)加息對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的股市沖擊較大，而1999年和2004年的兩輪加息中，新興市場(chǎng)的股市則并沒有表現(xiàn)很差，這說明新興經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在逐步提高。報(bào)告認(rèn)為，從外匯儲(chǔ)備與外部債務(wù)角度看，新興市場(chǎng)國(guó)家總體外部債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例明顯降低，外匯儲(chǔ)備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與匯率波動(dòng)的“緩沖墊”。

最壞的日子過去了？

在與全球市場(chǎng)溝通方面，美聯(lián)儲(chǔ)多多少少吸取了2013年“削減暴怒”（Taper Tantrum）的教訓(xùn)。當(dāng)年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席貝南克暗示將削減債券購(gòu)買規(guī)模，立刻引發(fā)全球債市恐慌。結(jié)果，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2013年5月到9月期間飆漲140個(gè)基點(diǎn)。

今年以來，隨著加息預(yù)期的增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)官員多次就經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和加息條件作出公開解釋。耶倫反復(fù)強(qiáng)調(diào)，加息決策將依據(jù)數(shù)據(jù)做出（datadependent）。在加息真正到來前，市場(chǎng)已經(jīng)有兩年時(shí)間為這一歷史性決定做好準(zhǔn)備。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》認(rèn)為，一些新興經(jīng)濟(jì)體最壞的日子可能已經(jīng)過去了。對(duì)于許多新興市場(chǎng)資產(chǎn)和貨幣而言，今年是殘酷的一年。新興市場(chǎng)（不包括中國(guó)）平均實(shí)際匯率如今與2002年年底一樣疲弱。當(dāng)時(shí)，投資者們對(duì)于上個(gè)世紀(jì)90年代的危機(jī)仍歷歷在目。此后長(zhǎng)達(dá)十年的迅猛增長(zhǎng)淡化了那些記憶。然而，今年的情形又使它們重新浮現(xiàn)。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)今年以來已經(jīng)下跌了15%，嚴(yán)重不及發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)表現(xiàn)，且觸及金融危機(jī)以來最低水平。

文章說，從這一點(diǎn)來看，美國(guó)提高利率的負(fù)面影響看上去已經(jīng)被消化了。以兩種受到?jīng)_擊最嚴(yán)重的貨幣為例：馬來西亞林吉特和俄羅斯盧布。它們?cè)谶^去兩年間分別下跌25%和50%。兩種貨幣幣值趨于穩(wěn)定將使兩國(guó)以美元計(jì)價(jià)的企業(yè)盈利看上去更為健康：如果其他條件不變，它們將脫離兩位數(shù)跌幅而變得平穩(wěn)。Emerging Advisors經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森（Jonathan Anderson）預(yù)計(jì)，隨著投資者被吸引回到新興市場(chǎng)，2016年的大主題將會(huì)是“穩(wěn)定交易”。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）看到了類似的軌跡。IMF預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)2016年平均增速為4.5%，高于今年的3.9%，并且將脫離連續(xù)五年的增速放緩。文章稱，這不是說新興市場(chǎng)會(huì)突然間再度容光煥發(fā)，而是說新興經(jīng)濟(jì)體的衰退將不再那么嚴(yán)重。

不過，風(fēng)暴到來前“未雨綢繆”并不意味著風(fēng)暴降臨時(shí)就能“風(fēng)平浪靜”。IMF在10月初發(fā)布報(bào)告警告了美聯(lián)儲(chǔ)加息可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告說，新興經(jīng)濟(jì)體銀行和其它企業(yè)債務(wù)水平較高，因而容易受到資金壓力和資本流出的影響， “新興市場(chǎng)高度脆弱，在適應(yīng)全球市場(chǎng)新的現(xiàn)實(shí)方面面臨著巨大挑戰(zhàn)”。 IMF同時(shí)還警告了發(fā)達(dá)國(guó)家和全球市場(chǎng)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

哪些新興經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)加息“風(fēng)暴”面前最為脆弱呢？

據(jù)投資百科的分析，雖然關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)程度的預(yù)測(cè)差異很大，但一些國(guó)家似乎總是出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)、國(guó)際銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的名單上。盡管這些名單也有所不同，但巴西、土耳其和南非出現(xiàn)的次數(shù)最多。美聯(lián)儲(chǔ)是在2014年2月發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)名單，而穆迪今年3月底才發(fā)布名單。

另一個(gè)衡量信貸壓力的方法是觀察信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）市場(chǎng)。德意志銀行（Deutsche Bank）的數(shù)據(jù)顯示，巴西、埃及和南非最令人擔(dān)憂，市場(chǎng)暗示的違約可能性最大（委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)已因低油價(jià)陷入危機(jī)，烏克蘭受到持續(xù)軍事沖突影響，兩國(guó)未列入比較）。

惠譽(yù)（Fitch）制作了一份“惠譽(yù)CDS地圖”，用以反映CDS利差的月度變化。利差正向變化代表市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)增大，而負(fù)向變化意味著信貸狀況好轉(zhuǎn)。從最新數(shù)據(jù)看出，南非（30.25%）和巴西（26.4%）的風(fēng)險(xiǎn)依然最大，緊隨其后的分別是智利（24.89%）、秘魯（22.52%）和哥倫比亞（19.99%）。

德勤研究部（Deloitte Research）11月初發(fā)布的報(bào)告具體分析了“脆弱五國(guó)”（Fragile Five）對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備程度?！按嗳跷鍑?guó)”的概念始于2013年的“削減暴怒”，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)在一個(gè)意外時(shí)點(diǎn)宣布將逐漸退出QE3，引發(fā)了新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售狂潮。巴西、印度、印尼、土耳其和南非這五個(gè)國(guó)家受到的沖擊最為嚴(yán)重。糟糕的經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)時(shí)導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣、債市和股市極度動(dòng)蕩。

2014年，這五個(gè)國(guó)家在所有新興經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）名義GDP總額中的比例超過了三分之一。德銀追蹤了2013年以來“脆弱五國(guó)”的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，并分析了近期經(jīng)濟(jì)前景。報(bào)告認(rèn)為，印度的情況相對(duì)較好，而巴西和印尼看上去則令人擔(dān)憂。換句話說，倘若發(fā)生危機(jī)，印度可能比其他四國(guó)準(zhǔn)備更充分。而另一方面，巴西經(jīng)濟(jì)可能步履蹣跚，需要更長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)。印尼、土耳其和南非也可能遭受嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將持續(xù)數(shù)年。

報(bào)告分析說，這五個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家近來都舉行了大選。盡管中期內(nèi)出現(xiàn)政治上不穩(wěn)定的可能性較小，但這五個(gè)國(guó)家的政治風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性有很大差別。其中，巴西和土耳其的選舉削弱了各自政府的地位，巴西總統(tǒng)的支持率直線下跌，土耳其的少數(shù)派政府增加了政治風(fēng)險(xiǎn)。不過，有一件事在五個(gè)國(guó)家普遍存在：盡管做出許諾，新當(dāng)選政府目前為止都未能實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革。

而海通證券分析認(rèn)為，美國(guó)加息后出現(xiàn)資本大量外流的國(guó)家有兩大特點(diǎn)：一是經(jīng)常項(xiàng)目赤字嚴(yán)重，二是外債負(fù)擔(dān)過重。過高的債務(wù)和過少的外匯儲(chǔ)備，使投資風(fēng)險(xiǎn)加大，如果經(jīng)濟(jì)增速不能提供亮點(diǎn)，資本就會(huì)大量外流。依據(jù)2014年年底外匯儲(chǔ)備、外債水平等指標(biāo)，該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)認(rèn)為，土耳其、南非、俄羅斯、印尼、阿根廷可能遭受的沖擊較大。

中國(guó)是此番影響新興經(jīng)濟(jì)體“承受力”的關(guān)鍵因素。由于許多新興市場(chǎng)國(guó)家是大宗商品出口國(guó)，它們感受到了大宗商品價(jià)格下跌帶來的痛苦。大宗商品價(jià)格已經(jīng)自2011年高點(diǎn)暴跌超過40%。由于中國(guó)消費(fèi)著全球?qū)⒔话氲墓I(yè)金屬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩在此輪跌勢(shì)中作用重大。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》說，人們擔(dān)心的是，由中國(guó)大宗商品需求推動(dòng)的新興市場(chǎng)增長(zhǎng)“黃金時(shí)代”已經(jīng)日薄西山，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)中深藏的裂痕也已顯露出來。不僅如此，新興市場(chǎng)制造業(yè)的虛弱狀態(tài)（除了亞洲部分國(guó)家）意味著它們將錯(cuò)失美國(guó)加息帶來的正面機(jī)遇。美聯(lián)儲(chǔ)著手加息是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)有所增強(qiáng)。反過來，對(duì)那些出口商品能夠滿足美國(guó)需求的國(guó)家來說，美國(guó)將為其經(jīng)濟(jì)帶來提振作用。

不過，對(duì)某些新興經(jīng)濟(jì)體來說，它們盛產(chǎn)的大宗商品不僅僅受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊，還沒什么可能從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中受益——比如印尼和南非。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)它們而言更像是一個(gè)殘忍的笑話。它們還將原地踏步。

作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到此次美聯(lián)儲(chǔ)加息怎樣的影響呢？

海通證券研究所的報(bào)告認(rèn)為，美國(guó)利率升高對(duì)中國(guó)的沖擊有限。目前中國(guó)總體債務(wù)率雖然較高，但是外債規(guī)模仍然處于極低的水平。截止到2014年底，外債占GDP比重不到10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際20%的警戒線。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備占GDP的比重雖然在2010年后有下降趨勢(shì)，但與其它國(guó)家比較，仍然處于較高的水平。

較低的外債率使中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)處于低位，較高的外匯儲(chǔ)備足以使中國(guó)應(yīng)對(duì)美元加息時(shí)的資本外流。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍具有吸引力，不大可能發(fā)生大規(guī)模撤資和資本外流的情況。不過，報(bào)告指出，今年以來中國(guó)外債增長(zhǎng)迅猛，企業(yè)外債膨脹嚴(yán)重，這一趨勢(shì)值得警惕。

IMF則在其“全球金融穩(wěn)定性報(bào)告”中建議說，要降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)逐漸減少政府對(duì)金融體系的支撐。此舉意味著更大限度地容忍違約和波動(dòng)。IMF稱，中國(guó)面臨著增長(zhǎng)模式向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變的任務(wù)，可能會(huì)出現(xiàn)一些金融波動(dòng)。

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