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路透中文特邀專欄作家、資深市場人士李歡撰文指出，端更多地受到市場力量的影響；而短端離央行的中介目標(biāo)更近，更多地受到央行力量的影響。而從兩者的走勢來看，市場顯然更貼近實(shí)際，央行似乎后知后覺反應(yīng)遲鈍，花了好長時(shí)間才趕上市場的腳步。這篇文章具有一定參考意義。

某君嗜酒，每夜大醉，無法平步而行，只能扶墻回家。久而久之，樓道的墻被蹭得錚亮。我問，你蹭的是左邊墻，還是右邊墻？答曰，主要是左邊，因?yàn)榧以谧筮叀Ｎ倚υu：大方向沒錯。

　　好吧，我承認(rèn)這故事純屬虛構(gòu)，這只是一個(gè)比喻。故事的主角，我們都熟悉，名叫中央銀行。

　　眾所周知，貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要手段，而利率是主要的中介目標(biāo)。背后的原理在于，央行通過相機(jī)抉擇調(diào)控利率，影響微觀主體的投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響總需求和總供給，從而實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。道理很簡單，邏輯很清晰，但實(shí)踐起來，問題就來了：一、如何確定合理的利率目標(biāo)，如何相機(jī)，如何抉擇？二、如何控制利率并有效地傳導(dǎo)？先說第一個(gè)問題，至于第二個(gè)，留待下一篇探討。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展很大程度上依靠投資，準(zhǔn)確地說叫資本形成。而資本能夠產(chǎn)生回報(bào)，這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。信貸是資本形成的主要形式，即便在權(quán)益市場極度發(fā)達(dá)的美國也是如此。信貸可以說是債權(quán)人和債務(wù)人之間的合作和共謀，他們共同地把“錢”變成了資本，并分享其回報(bào)：債權(quán)人得到相對固定的收益，債務(wù)人往往是權(quán)益人（股東），獲得的是劣后的剩余收益。這可以算是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)特有的發(fā)明，也是非常公平的機(jī)制安排，而利息的支付是這種分享機(jī)制的直接體現(xiàn)。但是在法幣制度下，中央銀行能夠干預(yù)利率。也就是說，債權(quán)人和債務(wù)人之間的分配，必須受央行的強(qiáng)烈影響。這就多少有些復(fù)雜化了：哥倆的事，憑啥你來插一杠子？

　　央行合理的做法是，在這合作的哥倆之間把一碗水端平，讓他們公平地分享回報(bào)。但投資的回報(bào)受到技術(shù)進(jìn)步、社會效率等眾多因素的影響，是常常變化的。央行應(yīng)該根據(jù)投資回報(bào)率的高低來調(diào)節(jié)利率，始終讓債權(quán)人和債務(wù)人之間相對公平地分配。否則，如果利率持續(xù)過低或者說債務(wù)人分配的過少，很可能會導(dǎo)致權(quán)益資本過度冒險(xiǎn)和過度投資，從而經(jīng)濟(jì)過熱，導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；如果利率持續(xù)過高或者說債務(wù)人分配得過多，則會抑制權(quán)益資本的冒險(xiǎn)熱情和投資需求，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致通貨緊縮和流動性危機(jī)。更嚴(yán)重的問題在于，一旦分配失衡，容易形成惡性循環(huán)和超調(diào)，嚴(yán)重地影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。

　　說來簡單，問題在于，很難觀測到特定時(shí)期特定的投資回報(bào)率是多少。那么多的行業(yè)和企業(yè)，回報(bào)率千差萬別，尤其是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期餓的餓死撐的撐死，更不知道看哪個(gè)。學(xué)術(shù)化的說法是，回報(bào)中包括alpha和beta，央行應(yīng)該盯住的是beta，但卻很難分離alpha和beta。難以找到自己的benchmark，也就無法“正常走路”。

　　于是央行和市場都只能在暗夜中不斷摸索什么才是對的投資回報(bào)率和利率。如圖，從過去一年來看，長端和短端的收益率都在趨勢性地下行，但中間多有反復(fù)，恰恰反映了摸索之艱難躊躇。但在這一年中，長短端的收益率利差卻呈現(xiàn)出明顯的兩階段的趨勢，如圖中箭頭所示：15年之前的階段，利差趨勢性下行，長端下得比短端多；而之后的階段相反，短端急劇的往下，長端則穩(wěn)健得多。

　　何以如此？在我看來，長端更多地受到市場力量的影響；而短端離央行的中介目標(biāo)更近，更多地受到央行力量的影響。而從兩者的走勢來看，市場顯然更貼近實(shí)際，央行似乎后知后覺反應(yīng)遲鈍，花了好長時(shí)間才趕上市場的腳步。

　　現(xiàn)實(shí)就像是和醉漢共舞，步調(diào)總難一致：有時(shí)候市場千呼萬喚降準(zhǔn)降息，但醉漢很固執(zhí)地保持中性。就在你幾乎絕望之時(shí)，醉漢又終于挪出了腳步。正應(yīng)了紫霞仙子的那句話：“我猜中了前頭，可是我猜不著這結(jié)局......”

　　和醉漢共舞，壞消息是你總必須忌憚他的腳步，踩著了后果自負(fù)；但好消息是，醉漢如果一意孤行，會受到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)更嚴(yán)厲的反彈和約束。回到那個(gè)經(jīng)典的問題：央行能夠控制短期利率嗎？當(dāng)然能夠，其實(shí)不能夠。在相當(dāng)長的短期，央行可以隨意地決定短期利率；但終究央行必須尊重經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，因勢利導(dǎo)。只是，醉漢磨墻的后果，只能由全社會來承擔(dān)。（文章來源：《人民幣交易與研究》公眾號）