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本周策略觀點

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增長17.4%，相比上周的2.9%明顯提升；2、國內工業品價格中鋼鐵、化工品、煤炭上漲，而水泥微跌。國外大宗品價格普遍上漲；3、兩融余額較上周微跌1%至8755億元，本周大小非小幅凈增持2.5億元。4、在節后央行公開市場操作進行了罕見的凈投放（以往春節之后出于回收流動性考慮基本都是凈回籠）。

本周和投資者交流下來的反饋是：對于短期的市場走勢，周四的暴跌使很多投資者陣腳被打亂，大家關注“兩會”前的反彈窗口是否已經徹底關閉？而對于中期“慢熊”的看法已經基本沒有什么分歧，大家的主要關注的是在行業結構上如何配置以獲得相對收益？

就以上兩個問題，我們的看法是：

一、周四暴跌使“兩會”后的潛在拋壓提前釋放；展望3月，會把“喘息期”進一步延長。

1、對周四暴跌的事后解釋——“倒計時”的自我實現，“兩會”后拋壓的提前釋放。周四暴跌之后，很多人都在納悶：怎么感覺沒什么的大利空，市場就會跌這么多？我們對此的解釋是：A股市場在1月底開始反彈之后，投資者們形成了“兩會前是反彈窗口期，兩會后再次下跌”的一致預期。但在三輪“股災”洗禮之后，大家都擔心等到真開始跌的時候就根本跑不出來了。因此隨著“兩會”的日益臨近，大家也開始緊張地給反彈“倒計時”，隨時準備提前跑路以“全身而退”。結果稍微有點“風吹草動”（周四資金利率稍有提升、市場有加快注冊制的傳聞），考慮提前撤退的資金就容易形成拋售的合力。

2、周四暴跌使又一批絕對收益投資者徹底絕望離場，市場將逐漸進入相對收益投資者“存量博弈”的環境，再出現第四次“股災”的概率不大。我們近期在和很多做絕對收益的私募機構溝通中發現，他們無不表露出一種無奈和失望的神情——大家都知道今年不好做，所以市場一有反彈都希望盡量能賺點錢，以便為接下來的“漫漫長冬”做儲備。但一月底以來的反彈中大家發現熱點散、輪動快，根本就不好賺錢，而本周四僅一天的暴跌就又把之前辛苦積攢的微薄收益全部抹去。這些做絕對收益的投資者普遍在周四的暴跌中全面減倉，但接下來也喪失了再次參與市場的勇氣。長此以往，A股市場將逐漸成為以公募基金為代表的相對收益投資者“存量博弈”的市場。我們都知道，絕對收益投資者的行為模式容易造成市場的“慢漲急跌”（市場漲的時候會在“安全墊”的限制下緩慢加倉；而市場跌的時候，一旦凈值跌破“安全墊”就會全面砍倉），他們的逐漸退出也會相應減少A股再出現第四次“股災”的概率。

3、市場原本擔心在“兩會”后可能發生一些利空事件，但最終結果可能好于預期。大家此前普遍擔心“兩會”后市場可能再次下跌原因在于：“兩會”前監管層會千方百計“維穩”，而“兩會”后可能監管層就又“不管了”。最典型的就是對人民幣匯率的擔憂——2月初以后人民幣相對美元貶值的勢頭得到了遏制，投資者普遍認為這是央行在“維穩”，但大家擔心過完“兩會”之后，會再來一次“急貶”。不過本周五在央行記者會上，周小川行長就人民幣匯率問題進行了詳細闡述。從中我們可以看出，央行也在積極反思“811匯改”帶來的一些負面影響，接下來的政策行動中會考慮兼顧各個市場的聯動影響、加大和投資者的信息溝通、重視預期管理。因此，我們認為當人民幣匯率問題成為影響資本市場的重要變量以后，央行今后一定不會再放任其大幅波動，“兩會”后的人民幣匯率趨勢可能是好于預期的。

4、我們認為3月仍然會給大家喘息的機會，而不是再次的“股災”，因此是比較好的調整倉位和結構的窗口期。我們從1月底以來一直強調市場在“兩會”前是“喘息期”，但這個“喘息期”不是用來大幅加倉“搏出位”的，而是給大家一個比較舒服的時間和空間來調整倉位和結構。因此當時的建議是高倉位的投資者應趁機將倉位降到中性或將結構調向均衡，而低倉位的投資者可以少量加倉參與（詳見報告《進入難得的“喘息期”，趁機調整倉位和結構》，2015-1-31）。隨著周四暴跌把“兩會”后的拋壓提前釋放，這個“喘息期”的時間窗口可能反而比我們此前預期的更長（之前我們預期3月上旬“兩會”前就結束，但現在可能會延續到整個三月）。

二、由于投資者風險偏好很難在短期恢復，因此中期“慢熊”的格局也很難被打破；不過現在大家都已經看到了熊，反而更關注是否有雙“跑鞋”能讓他們跑得比別人更快。

1、我們去年底以來中期看“慢熊”的核心邏輯到現在都一直沒有變化——“以改革為美”的風險偏好遭遇了“穩增長第一”的政策基調，這個矛盾解決之前市場風險偏好難以根本性提升，即使市場跌到“估值底”也不意味著向上反轉。我們是在去年11月中旬對市場觀點轉向謹慎的，當時的核心邏輯是：對改革和轉型的美好預期是2013年以來推動A股市場進入牛市的核心驅動因素，但是隨著改革進入深水區，“供給側改革”的推進將可能導致宏觀經濟的階段性惡化（去產能、去杠桿、減稅等措施都會階段性地削弱經濟增長動力），這和“穩增長”的政策基調出現了矛盾。這個矛盾不解決，其實大家就看不到改革進一步深入推進的希望，這樣市場的風險偏好也就很難提升。當然，這個邏輯主要強調的是一個時間的維度，即熊市會持續多久；但無法提供一個空間的維度，即要跌到多少點就算見底。因此，這也是為什么我們一直要強調是“慢熊”——在接下來的市場中，可能不斷還會有討論市場底部的聲音出現，但我們不打算加入到“猜底”的行列之中，因為底部的意義并不大（即使今后市場下跌到真的見底跌不動了，但只要以上核心矛盾不解決，其也可能會在底部持續“L型”震蕩,而不意味著向上反轉的到來）。

2、但近期路演感受是：再向投資者一味強調中期謹慎觀點已無法創造“增量價值”，大家都知道還要過很長一段時間苦日子，現在更希望知道怎么樣的結構配置會在熊市中比其他人過得更好——都已經看到了熊，那跑鞋在哪？近期路演下來，感覺幾乎所有投資者對中長期都已經比較悲觀，只是悲觀的理由不一樣罷了（有的是擔心匯率，有的是擔心滯脹、有的是擔心衰退、有的是擔心政治方向），所以我們現在再去強調這個“中期慢熊”的觀點時，大家也覺得對他們沒什么幫助了。但就像一個笑話講的一樣：當兩個徒步者在野外遇到一頭熊的時候，其中一人馬上換上了跑鞋，另一人不解問到：“你換了跑鞋也跑不過熊啊？”，該人答曰：“我只要跑得比你快就行！”。以此類比現在的股市，可以說大家都已經看到熊了，但非常希望我們能給他們提供一雙“跑鞋”，讓他們跑得比別人快就行，即推薦一些能帶來相對收益的行業和主題。

3、我們的觀點：要開始重視估值在追求相對收益中的重要作用：建議關注金融服務、鐵路運輸、食品飲料、房屋建設等。在前兩年的牛市環境下，資產重組、事件驅動、政策催化都可能帶來股價的大漲，大家可以完全掙脫估值的束縛去做投資；但隨著市場逐漸進入“慢熊”的格局，估值再次變得重要起來。從下圖可以看出：僅僅時隔一年的時間，估值和股價漲跌的關系就已經完全不一樣了——在2015年上半年牛市的時候，估值越貴的行業漲得越多；但在2016年進入熊市以后，估值越貴的行業跌得越多，估值越便宜的行業跌得越少。從目前我們的估值跟蹤比較來看，雖然市場已經歷了三輪“股災”，但其實大部分行業的估值水平還處在均值附近，只有金融服務、鐵路運輸、食品飲料、房屋建設這四個行業的絕對估值和相對估值水平都處于或接近歷史底部。對那些在看到“熊”以后，希望比別人跑得稍微快一點的投資者來說，這些行業可以說是最好的“跑鞋”（需要注意的是，我們一直認為在“震蕩慢熊”的環境中不能真正拉開大家的差距，最關鍵的還是下半年可能還有一次“決戰時刻”，屆時的配置結構正確才能決勝全年。因此我們目前的行業配置建議僅適用于那些關注階段性排名的相對收益投資者，而對絕對收益投資者來說，選擇中期空倉或輕倉也是不錯的選擇）。