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一、猴市中的捕猴利器

2015年，股市行情跌宕起伏，基金經理紛紛將目光投向上市公司定向增發市場。2016年，隨著A股持續下跌，多家上市公司出現定增價格倒掛的現象。2015年是定增大年，目前定增的折價及事件驅動優勢再次凸顯，為投資提供了巨大的想象空間，2016年該市場有望繼續火爆，預計定增發行規模將達到1.5萬億。

好買基金研究中心統計數據，2015年共有848家上市公司實施定向增發，募資金額達到13470.72億元，而2015年已公告定增預案尚未實施的上市公司有1104家（剔除了終止和發審委未通過），計劃融資24,775.92億元。值得關注的是，預案中當前處于倒掛現象的有189只，占比為17.11%；如果是去年已實施的定增中目前未解禁且處于倒掛的僅44只，占比為5.18%。這兩組數據意味著，去年的定增股票經歷了3輪暴跌，依然極大概率獲得正收益；而定增預案中的倒掛可能推動公司修訂定增預案，這類“劇情”在去年也輪番上演過，查閱一起起修訂案，有的公司攜重組被否標的二次上會，有的公司攜管理層為重組背書，拳拳之心，股價可鑒；還有的公司則主動推行定增“瘦身”計劃。

那受到追捧的定增市場盈利能力如何？

從上圖的統計來看，定增的收益率似乎擁有著“遇強更強，遇弱不弱”的良好品質。根據好買基金研究中心的統計，擁有定向增發背景的股票的到期年化收益率相比大盤指數更顯示出左偏態分布的狀態，即取得更多正收益的樣本及更大獲得正收益的概率。

二、定增的收益來源，擇時帶來更高β

定增產品的收益來源有三：折價率、市場波動收益（我們所說的β）、個股成長性收益（我們所說的α）。當我們一個個剖開來分析：

折價率是最顯著和直觀的因素，定增參與的價格較二級市場普遍有10%-30%的折價，即使股價波動也可以發揮一定的“安全墊”作用。其收益來源于參與定增時價格低于標的股票市價產生的折扣區間。

個股成長性收益，也就是我們常說的α收益，包含兩方面：

一方面是大股東和機構的大量參與，50%以上的定增案例有大股東或其關聯方參與，鎖定期為36個月（遠長于其他投資者的12個月鎖定期），體現了股東對未來股價的信心，定增的大量參與者多為機構投資者，這會帶來一種機構效應，這些專業機構一般擁有專業的投研能力、豐富的社會資源和較強的投后管理經驗，能一定程度為定增標的帶來增值效應；

另一方面則是定增為公司帶來的內生性增長，新入資產/新投項目改變了公司原有估值，新入資產/新投項目提升公司單位盈利能力，定增項目因其成長性預期，股價表現往往更為突出。所以募資的投放也是監管層審批和投資者篩選時需要關注的，如果募資投放是有利于上市公司改善業務模式、管理運營能力的提升，那理所當然一定程度反應在二級市場股價上。下圖為我們展示的就是15年定增募集投放的分布：

可以發現大量融資是項目及其配套融資以及并購融資，而傳統定增投放的補充流動資金已經所謂為總占比的十分之一了，可見定向增發市場逐漸轉變為一個更成熟的狀態，其中不僅包括機構投資者的成熟，還包括融資方，即上市公司的成熟，逐漸摒棄過去定向增發與公司未來發展脫節的初期階段。這樣的一種轉變與目前以轉型和改革為主題的市場特征不謀而合。

市場波動收益，也就是我們所說的β，這是對于大量購買定增產品的投資者可以自主判斷和控制的一個變量，在市場低位參與定增投資，可分享市場上漲帶來的β收益，定增盈利概率較大。為此，好買基金研究中心統計了一年期定增股票解禁后的平均收益：

投資者在購買定增產品時，上圖是一張非常典型的能反應擇時對產品最終到期收益貢獻的月頻圖。圖中紅色折線為自2006年以來的滬深300走勢圖，其中我們經歷了上證綜指的6124、1664和5178。藍色的面積圖反映的是當時發行的定向增發在一年期到期后的真實平均收益率（費前）。可以清晰地發現，當年2006年5月牛市剛起步時布局的定向增發享受了沖上6000點的大牛市，平均解禁收益甚至能達到400%至500%；而在6000點發行的定向增發則可能有一定概率會虧損。同樣的“故事”在2015年重演，在2013年到2014年上半年上漲前發行的定向增發在到期后也有很多翻倍以上的收益，但在5000點上下發行的定增則可能現在面臨定增破發的可能性。當然在上文我們已經計算了數據，目前僅有5%的項目存在這樣的情況，但都還沒到期，勝敗與否還未定論。

三、公募定增，普通基民的福音

定向增發發展初期，作為再融資的一種補充形式，由于其私密性（定增對象不超10個）、折價率、項目刺激等幾大優勢的存在，定向增發被一些敏銳的私募發掘，早期的如正大、江蘇瑞華等機構開始把定向增發作為一個重要的投資方向，由于較好的性價比，逐漸為普通投資者所接受。早期的定增產品，一般以單個股票的定增作為產品的賣點，對于投資者而言，風險過于集中；2010年后，博弘數君創造了母子結構的定增產品，解決了單票集中的問題，但是在隨后的熊市中，流動性遇到較大問題，使得這一模式破產；其后，浙商上海創造了墊資先取得股票，再募資替換的模式，著實在2012、2013年火了一把，它較好的適應了投資者在熊市后保守的心態，隨著牛市的到來，勢頭漸落；2014年后，財通基金首創定增平臺，讓100萬的資金也能通過平臺拿到定增，這一舉改變了以前單個產品做定增得幾千萬上億規模偏大的缺點，使得規模不大的基金也能夠實現分散化。可以說，目前定增的業態，在有定增以來更為完善，也為各類管理人提供了施展能力的舞臺。

同時，更值得關注的是，目前市場中的公募定增產品多以LOF形式存在，為投資者提供了在二級市場提前退出提供了渠道，封閉式定增基金，擺脫了封閉式基金上市折價的宿命，在16年開門黑之前，封閉式定增基金均溢價交易。傳統股票型封閉式基金的折溢價率與利率相關，與未來預期相關。封閉式定增基金在這個原理上是相同的。但為什么是溢價呢？主要是因為估值方法的不同。

由于定增流通受限，定增公募使用攤余成本法計算凈值，這是一種較為保守的估值方法。如果按照市值法，可能定增項目的浮盈對基金凈值的貢獻已經達到20%以上，但實際上這些浮盈并未在凈值上有充分的表現。場內定增公募短期內凈值漲幅會很慢，目前的凈值仍是較低點位，投資者可關注投資機會，建議投資者持有時間更長一些，分享定增項目帶來的收益。

目前市場中關注一年期定增的定增公募有三只，國投瑞銀瑞利、國投瑞銀瑞盈和財通多策略。其中國投瑞銀的兩只并不是完全投資定向增發，而是部分參與定向增發，部分資金在二級市場通過事件驅動的方式買賣股票。所以刨去做三年期定增的九泰銳智和九泰銳富，專注一年期定增的定增公募目前只有財通多策略和即將發行的財通多策略升級。而財通多策略作為4000點成立的定增公募，經歷了幾次市場的暴跌，其底層標的依然處于浮盈狀態，故年前一度場內份額處于溢價交易狀態，當前凈值處于自然低估后的低位。作為封閉式基金，投資者可以在當前點位關注即將發行的同類型產品，財通多策略升級。