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近期海外市場由于“審美疲勞”帶來的大幅下跌應該不會對A股市場形成較大沖擊，我們對A股市場在“兩會”前處于“喘息期”的觀點不變；而中期來看，由于A股自身“審美疲勞”的癥結也還沒得到根除，所以我們要繼續保持熊市思維。

短期A股市場相比海外的一個相對優勢是——恐慌情緒已經過三輪“股災”釋放，階段性的拋壓并不大，在“兩會”前也還會有一些正面的政策預期。但中期來看，要根除A股“審美疲勞”癥結的困難仍然很大，A股市場在今年上半年更可能是“震蕩慢熊”。

以下為原文：

海外風險資產在過去一周經歷了“腥風血雨”，以黃金為代表的避險資產反而表現優異。這使得很多投資者擔心下周的A股市場到底會受到多大的沖擊？

就此問題，我們的看法是：

一、在2015年中以前，海外市場和國內A股市場都經歷了一輪牛市，但牛市背后的驅動力卻不同——國內外股市有著不同的“審美觀”。

1、海外市場過去的審美觀——以錢多為美、以低利率為美。海外主要市場這一次進入牛市的時間普遍比中國早，并且與該國開始實行“量化寬松”的時間點高度吻合——比如美國從2008年底到2012年9月，先后啟動了三輪QE，而美國股市也在從2009年初到2015年中持續處于牛市之中；又如日本安倍政府從2012年底開始實施量化寬松，而日本股市也從2012年底開始到2015年中進入牛市。

2、A股市場過去的審美觀——以改革為美、以轉型為美。中國雖然沒有實行“量化寬松”，但是貨幣政策也從2014年11月以后開始放松。不過A股市場卻比貨幣寬松的時間提前很久就進入牛市了——創業板從2013年初就進入牛市，而主板也從2014年7月就進入牛市。如果單看創業板進入牛市的時間，可以說與貨幣政策放松的時點是完全不相關的（在創業板進入牛市的2013年，甚至還發生了兩次“錢荒”）。那么是什么在驅動中國的這輪牛市呢？我們認為是投資者對于新一屆政府推動改革和轉型的美好預期——中國最高領導層于2013年初正式換屆，此后新一屆政府大力推進了一系列讓人耳目一新的改革（如萬眾創新、自貿區、國企改革、一帶一路等等），這些改革讓國內投資者看到了經濟轉型的希望，進而愿意給予股市極高的“改革溢價”。

二、在2016年以后，海外市場和A股市場均出現“審美疲勞”，但由于“審美觀”不同，背后的解決之道也是不一樣的。

1、海外市場目前的問題是——對“量化寬松”出現審美疲勞，不再相信單純通過“放水”就能解決經濟問題。最近一段時間，歐洲和日本都先后表示會加大“量化寬松”，而美聯儲近期表態也顯示再次加息可能延后。如果是按照以往的“審美模式”，那一定會帶來股市的再次上漲。但沒想到海外股市在此之后都普遍出現大幅下跌，可見海外投資者已出現了“審美疲勞”——此前大家“以錢多為美”，是因為相信流動性的寬松能夠對抗經濟衰退，使經濟“無痛復蘇”。但是在一次次量化寬松加碼之后，大家看到的仍然是疲弱的經濟數據，因此逐漸對量化寬松的效果產生了懷疑，越來越多的聲音開始討論“流動性陷阱”。

2、國內市場目前的問題是——對“改革轉型”出現審美疲勞，不再相信“人造牛市”和“改革牛”。中國在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿區、國企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，因此推進難度比較小。但由于中國已經進入“存量經濟”時代，在這個時候推動“增量改革”的效果其實并不會非常明顯（因為很多需求已經面臨飽和）。這時候要真正產生效果，就必須啟動“存量改革”——即“供給側改革”。但這一次推進“供給側改革”將不可避免地觸動既得利益（比如減稅會觸動財政的利益，去產能會觸動企業、地產政府、企業職工的利益），因此向前推進一定會困難重重（正所謂“觸動利益比觸動靈魂還難”）。因此大家現在明顯感受到的是，推進“供給側改革”的進度似乎比此前推進的其他改革要慢得多，市場信心也在這個過程中不斷被消磨。如果在一年前，大部分人都會說A股市場是“人造牛市”、“改革牛市”，但現在還相信這些的人已經寥寥無幾。

3、解鈴還須系鈴人——要再次提高海外市場風險偏好，那就應該讓市場看到強勁的經濟和就業數據；而要再次提高A股市場的風險偏好，則需要讓市場看到監管層有真正“壯士斷腕”的魄力去推進“供給側改革”。以前如果我們要預測海外股市的趨勢，那主要就是看海外央行的放水節奏，但由于市場已經對“放水”出現“審美疲勞”，因此接下來對海外市場影響更大的可能反而是經濟和就業數據，前幾年失效的“投資時鐘”可能首先會在海外市場再次適用；而如果要預測A股市場的趨勢，以前可能僅僅是看監管層又喊了什么新的口號或者某一產業又講了什么新故事，但接下來只靠空喊口號可能已經不能提升大家的熱情，只有讓市場看到監管層有真正“壯士斷腕”的魄力去扎實推進“供給側改革”，才能讓大家看到“破而后立”的希望，A股的風險偏好才能再次提升。

三、最終結論：近期海外市場由于“審美疲勞”帶來的大幅下跌應該不會對A股市場形成較大沖擊，我們對A股市場在“兩會”前處于“喘息期”的觀點不變；而中期來看，由于A股自身“審美疲勞”的癥結也還沒得到根除，所以我們要繼續保持熊市思維。

1、短期A股市場相比海外的一個相對優勢是——恐慌情緒已經過三輪“股災”釋放，階段性的拋壓并不大，在“兩會”前也還會有一些正面的政策預期。雖然海外市場近期跌幅較大，但其實和已經經歷了三輪“股災”的A股比起來，還是“小巫見大巫”——相比此前牛市的最高點，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市場相比最高點已經接近”腰斬”，恐慌情緒已經得到較大的釋放。并且我們在春節前路演得到的反饋顯示：在1月暴跌的中后期，考核絕對收益的私募基金、保本基金、年金等產品，在凈值向下擊穿“安全墊”以后，都主動進行了減倉甚至清倉，目前的倉位水平已比較低。而考核相對收益的公募基金也在上證綜指跌破2850點的關鍵支撐位以后進行了較大幅的減倉。綜上來看，目前市場上的主要參與者倉位水平均相比年初有了明顯的下降，拋壓已不大；再加上“兩會”之前，監管層也有較強的維穩訴求，市場的政策預期會比較正面。因此總的來看，我們認為A股市場在春節假期結束后不一定會跟隨海外出現暴跌，短期繼續維持“喘息期”的判斷。

2、但中期來看（“兩會”后到上半年），要根除A股“審美疲勞”癥結的困難仍然很大，A股市場在今年上半年更可能是“震蕩慢熊”。上文我們提到要重新提升A股風險偏好，需要讓市場看到監管層有魄力去真正地推進“供給側改革”。但這其實并不容易，因為監管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側改革”帶來的經濟沖擊和社會沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產能力度，將可能對經濟基本面和社會穩定性帶來極大的風險，這和“既要調結構，又要保增長”的訴求又是矛盾的，因此短期內要看到真正的“壯士斷腕”概率并不大。當然，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現在還需要給監管層更多的時間來運籌帷幄，在此之前風險偏好還難以迅速提升，我們也還需要繼續等待（我們認為解決這一矛盾至少需要半年的時間），整個上半年我們都要做好持續處于“震蕩慢熊”的準備（上文提到的“喘息期”也是用來給大家調整倉位和結構的，而不是加倉搏反轉——接下來比的不是誰更激進，而是誰少犯錯）。