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伴隨金融牌照逐漸放開，來自券商、保險、期貨等機構“跨界”的沖動日益增加。南華期貨設立公募基金的申請上報并等待下一步審核，這被視為金融混業的重要動作。同時，中小險企陸續掀起軒然大波的舉牌事件，以謀求在市場中更多“話語權”，也令各方感受到混業時代群雄割據的緊張氣氛。

業內人士認為，金融“混業”背后的資金鏈條也將日趨復雜化，不同機構之間的產品對接將更加密集，而由于目前融資成本的抬升和對高收益資產的追逐，各類資本跨界布局的動作將會比政策走得更快。在大資管的市場環境下，配資、杠桿、結構化產品儼然成了資本市場的熱詞，資金在不同的機構之間流動，而這些機構分屬于幾個不同的系統，資金流動過程中容易脫媒而無法實現資金的穿透和監控。混業融資帶來的流動性風險及防火墻設置不足等問題引起了關注。超級混業時代來臨后，監管機構間的超級監管難題隨之將至。

金融機構“全牌照”雛形浮出水面

日前，證監會官網顯示，南華期貨全資持有的南華基金設立申請材料于1月5日被接收，該基金管理公司擬注冊地為上海。若審核通過，南華期貨有望成為首家取得公募基金牌照的期貨公司。期貨業內人士分析，期貨公司向公募基金領域延伸是一種創新嘗試，大型期貨公司希望向綜合性的金融服務機構發展，向券商看齊，這也反映了當下金融機構混業經營的方向。

作為期貨機構進軍公募業的“吃螃蟹人”，一直以來，南華期貨并不掩飾其爭取金融全牌照的戰略意圖。過去一年，南華期貨在資管業務、風險管理等創新業務方面步伐加快，同時在海外業務方面不斷布局。南華期貨公司相關負責人表示，希望借助業務拓展將期貨公司的資產管理業務未來能做大，如果僅做期貨業務，無疑會受到市場容量的制約。按照設想，未來還將繼續爭取更多金融牌照。

除了期貨機構之外，險資在資本市場的動作則更為“兇猛”。過去一年，從險資舉牌潮到“寶萬股權之爭”，前海人壽、生命人壽、安邦保險等險資企業在二級市場的買股力度不斷放大，并頻頻觸及上市公司舉牌線，引來各方熱議。“近期，市場頻頻出現下跌行情，已出現險資因避險需要而集中拋售的情況，同時也有曾參與舉牌的險資出手護盤。這些買賣股票的行為如此牽動市場神經，實際上已經體現出保險公司在市場話語權的提升。”深圳某公募基金經理說。

有機構人士認為，險資頻頻掃貨二級市場藍籌股的更大動力在于“改造自身”，借助資本平臺實現自身業務資源的整合，而這正是險企實現金融“跨界”的切入點。“金融資本正在從財務投資人身份轉變為積極的股東主義者，對上市公司控制的欲望逐步強烈，未來資金、資產、上市公司原股東可能會共用一個資本平臺，形成嶄新的三維控制平衡，跨界并購的案例也會越來越多。”國金證券投行并購部相關負責人判斷。

2015年12月23日，高層召開會議繼續強調加大金融體制改革力度，優化金融結構，積極發展直接融資，降低社會融資成本和杠桿率。會議提及，加強資信評級機構和會計、律師事務所等中介機構監管，研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。其中，“鼓勵機構交叉持牌”則被業內普遍認為是混業經營加速的信號。

實際上，除了中信集團、光大集團以及平安集團試點綜合金融控股集團之外，不少金融機構“全牌照”的戰略平臺雛形陸續浮出水面。資料顯示，目前上市銀行中，7家設立證券公司和保險公司，9家設立基金公司，11家設立金融租賃公司，3家設立信托公司，3家設立金融消費公司，1家設立資產管理公司。而保險領域中，安邦、人壽等均在積極打造金控集團。

業內人士分析，當前金融混業是大勢所趨，金融機構跨界運作資本的沖動非常強烈，資金布局也在加速。在資產配置荒、資產品價格走低的背景下，曾經來自不同領域的金融正在打破界限，在資本市場中跑馬圈地，令并購重組市場的活躍度不斷提升。這也將意味著機構投資人隊伍也會逐漸從公私募機構、券商擴展到保險、銀行、期貨公司等各類機構，不排除未來國內資本市場將有一批運作數十家上市公司資產的金融寡頭出現。

資金“跨界”難穿透

以銀行、保險為例，銀行理財、保險資管資金量巨大。普益財富估計，2015年銀行理財存續規模已突破20萬億元，近期在資本市場上備受關注的保險資產資產規模目前已升至12萬億元。“2015年上半年，以銀行理財為代表的資金通過杠桿配資模式進入市場；2015年下半年，保險資金更是頻頻加持二級市場股票并舉牌上市公司，機構資金入市并開始在市場上舉足輕重。”金融資深業內人士說。國金證券馬鯤鵬認為，大量以資產配置為目標的大型機構投資者入場將與二級市場體量的擴大相輔相成，這將與此前由中小投資者短線交易型風格主導的二級市場會有顯著不同。

一般來說，銀行理財入市主要通過以下幾種方式，一是給公司大股東做股權質押融資、定增和員工持股提供資金；二是通過信托、私募和基金子公司做傘形和結構性產品；三是為券商的收益互換和兩融受益權等業務提供資金支持。不過，前述的傘形信托自去年下半年“去杠桿”之時已被叫停，但業內人士表示，并不排除理財資金通過其他渠道再入市場。

機構人士認為，在利率市場化后，預期收益型產品在不斷替代存款，各類理財、資管類產品發行上升，這類產品對權益類配置需求也更為強烈。目前銀行理財資金主要通過結構化配資、兩融受益權、股權質押式回購、增發、PE、衍生品等其他權益類投資“間接”進入股市。銀行理財開通的證券賬戶只能投資于標準化債券、信貸資產支持平面、優先股等固定收益類產品，而不能投資直接投資于二級證券市場，但資金配置又有需求在二級市場上投資，因而這類理財資金主要通過給信托、私募、基金子公司等提供優先級資金進而設置成結構化產品。

“資金從銀行理財流向私募和基金子公司的結構化產品，資金的去向和監管不再是銀監系統的事情，但這二者監管之間并未形成無縫的對接，加之一些產品有多重投資，比如FOF產品，如果是通過結構化籌得的資金，其杠桿倍數很難統計，資金來源難穿透。”不少機構人士認為。資金來源穿透問題不僅存在于銀行理財資金投資二級市場，2015年下半年在二級市場兇猛異常的保險資金也存在同樣的情況。一家大型險企投資人士表示，險企除了運用保險資金在保監會規定之下投資證券市場，還可以通過其他投資進行非上市公司的股權投資，一些險企通過配資的模式進行股權投資，再通過“假股真債”將配資的錢進行二級市場的投資。事實上，不少信托公司也有類似的投資。其中，配資的錢有可能是銀行理財資金，也有可能是大資管環境下各類機構資管產品的資金。

“在大資管的市場環境下，配資、杠桿、結構化已經成為市場常態的操作，資金在不同的機構之間流動，而這些機構分屬于銀監、證監和保監幾個不同的系統，資金流動過程中容易脫媒而跳出監管的篩子，無法實現資金的穿透和監控。”上述業內人士說。馬鯤鵬表示，2015年市場已經在預演理財資金加杠桿配置中長期利率債，其中最清晰、最有代表性的長久期資產策略便是保險舉牌。險資通過舉牌低估值、高股息藍籌股實現權益法入賬從而鎖定長期收益率，加大期限錯配力度以更多獲取期限利差。判斷險資舉牌會在2016年繼續上演，以資產配置為導向的保險舉牌資金將成為2016年權益二級市場增量資金的主力。對于銀行理財，馬鯤鵬認為，銀行理財資金盡管對權益類資產配置意愿強烈，但投資自主性相對弱，預計其更多將扮演趨勢跟隨者和強化者的角色。

超級監管時代來臨

盡管金融機構的跨界動作頻頻，但從監管方面而言，先于政策起步的混業經營與混業融資，在帶來風險的同時，也考驗監管部門的決策能力。超級混業時代來臨之際，超級監管框架能否即時搭建、符合市場最新變化，則成為各方機構普遍關心的問題。

以“寶萬之爭”引發的資金來源爭議為例，對于寶能系方面是否跨銀證保三方面資金進行杠桿增資買股，目前并未有清晰的結論，個中緣由，除了披露信息并不完備之外，分業監管的體制也成為重要因素。不少市場人士認為，監管部門的“分段監管”形成的漏洞，觸發了這場跨界的資本運作，“寶萬之爭”應倒逼現有監管制度和框架的改革。銀行及保險機構人士分析，目前銀監系統對于銀行理財產品投向資管計劃的用途并未有特別規定，當資金流出銀行領域后，則無法實現對其流向的監管；相應的，證監系統的監管范圍則限于上市公司的監管及交易行為，舉牌者并非上市企業，其披露信息也只能通過萬科公告的渠道進行。此外，保監系統對前海人壽的監管則局限在保險企業投資比例的合規性。

此前險資頻頻舉牌銀行股，卻遲遲未獲得股東資格，也不難看到金融機構的資本跨界頻頻遭遇障礙。比如2014年安邦保險高調入主民生銀行，但其股東資格仍未獲批，市場人士猜測稱，這可能和混業監管機制尚未建立有關，體制尚未理順，各方存在顧慮，導致審批程序難以推動。

另一方面，在涉足跨界資本運作前的“防火墻”建立不足也成為金融機構實現混業經營前難以跨越的門檻。保險機構人士分析，此前保險系公募牌照下發遲緩，主要原因在于機構旗下不同業務之間防火墻的搭建并不完備，造成內部風險控制不足。私募機構人士透露，由于相關法律法規的不健全，相關配套細則并未落地，私募在其他領域的開展缺乏參考依據，加上當前市場行情動蕩，這方面的放開和進展“并不抱有太大希望”。

實際上，對于看清“混業經營”趨勢的人士而言，建立超越此前分業監管的“超級監管框架”勢在必行，不過由誰操作、如何操作，則成為當前爭議的重點。去年11月，經濟學家巴曙松在公開論壇上表示，“現有的監管框架在應對不同金融產品間的‘跨界風險傳染’時，防范危機的能力已經非常低下，金融監管架構應跟隨金融市場當前風險結構及來源構成而隨之演變。”在巴曙松看來，由傳統的多頭監管向雙峰監管甚至是一元的綜合監管發展，將逐漸成為主流。

日前，央行發布消息稱，從2016年起，將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制“升級”為“宏觀審慎評估體系”（簡稱“MPA體系”）。央行相關負責人稱，MPA體系的推出是為了進一步完善宏觀審慎政策框架，更加有效地防范系統性風險，發揮逆周期調節作用，并適應資產多元化的趨勢。業內分析人士認為，MPA體系的推出標志著以宏觀審慎為主線的“大金融監管”模式浮出水面，在混業時代的背景下，央行提出MAP體系建立，或有打破此前分業監管制度的藩籬，建立適應市場趨勢的統一的超級金融大監管架構。

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