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熔斷怎堪承擔(dān)股市下跌之重？

中國A股在1月4日和1月7日兩個交易日觸發(fā)了5%和7%的熔斷闕值，指責(zé)熔斷機(jī)制導(dǎo)致股市大跌的言論鋪天蓋地。小小熔斷怎堪承擔(dān)股市下跌之重？

如果是熔斷機(jī)制導(dǎo)致了股市下跌，中國沒有熔斷機(jī)制的時候，股市就不下跌了嗎？而熔斷機(jī)制存在的1月5日和1月6日兩個交易日，A股是上漲的，是不是可以說是熔斷機(jī)制導(dǎo)致了股市的上漲呢？

到底什么原因?qū)е铝斯墒械南碌兀吭蛴腥?/p>

一是人民幣最近的大幅貶值，尤其是境外離岸市場，更是腥風(fēng)血雨，導(dǎo)致境內(nèi)資本加劇外逃，在資金面和心理面對中國股市造成沖擊，與資本外逃相對應(yīng)的是中國的外匯儲備大幅下降。

二是朝鮮核試驗、伊朗和沙特等阿拉伯國家關(guān)系惡化、原油價格大幅下跌三箭穿心，引發(fā)國際金融急劇動蕩并傳遞至國內(nèi)市場。

三是投資者對1月份限售股流通的擔(dān)心。

當(dāng)然，熔斷機(jī)制雖然不是導(dǎo)致股市下跌的主因，但熔斷機(jī)制助推了1月4日和1月7日的下跌，原因有二：一是絕大多數(shù)投資者對熔斷機(jī)制并不是非常清楚，遭遇到5%熔斷后擔(dān)心流動性和進(jìn)一步下跌風(fēng)險，交易重啟后第一反應(yīng)就是立即賣出，這也導(dǎo)致7%熔斷隨之被觸發(fā)；二是熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”，即接近熔斷闕值時，對流動性的追求導(dǎo)致賣出者不計成本殺跌，而買入者選擇延后交易，此消彼長，熔斷比正常交易更快到來。

熔斷機(jī)制的存在是否必要呢？當(dāng)然有其必要，否則像美國這樣的發(fā)達(dá)市場也不會自尋煩惱設(shè)置一個熔斷機(jī)制，但熔斷機(jī)制確實(shí)要與本國的交易制度相適應(yīng)。美國的熔斷機(jī)制是適合美國的股票市場的，比如美國的市場主要是機(jī)構(gòu)投資者，注重投資藍(lán)籌股，實(shí)行T+0交易。而在中國的股票市場中，實(shí)行T+1交易，散戶眾多，初入股市新手大量存在，知道現(xiàn)金流估值得投資者屈指可數(shù)，這容易引發(fā)羊群效應(yīng)，追漲殺跌，中國的熔斷機(jī)制要與中國的制度相適應(yīng)。

熔斷閥值的設(shè)置要仔細(xì)思量。美國的熔斷閥值10%是與美國金融市場相適應(yīng)的，最關(guān)鍵點(diǎn)就是美國對資本利得征收很重的稅，這種征稅的存在導(dǎo)致美國的機(jī)構(gòu)和個人投資者優(yōu)先選擇長期持有，而中國A股為了促進(jìn)股票市場的發(fā)展，沒有資本利得稅，投資者交易頻繁。美國金融衍生品市場（比如期貨或是期權(quán)）發(fā)達(dá)，遇到極端情況，可以通過衍生品做出對沖，而不必借助于股票的直接買賣。中國市場中小投資者多，一有風(fēng)吹草動，就賣出股票，因此中國市場的波動性較大。

熔斷機(jī)制的推出要講究天時地利人和。目前來講，熔斷機(jī)制的推出可謂“屋漏偏逢連夜雨”，經(jīng)過2015年6月份股市波動后，A股的波動性要遠(yuǎn)高于2010年-2014年，動輒上百點(diǎn)波動的情況司空見慣，A股所處的外部環(huán)境也不盡如人意，境外炒作人民幣貶值的機(jī)構(gòu)不計其數(shù)，美國經(jīng)常在南海制造摩擦，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，中東局勢波瀾詭譎，朝核問題難以破局，熔斷機(jī)制暫停實(shí)施合情合理。（萬和證券張品）

客觀看待熔斷機(jī)制

新年伊始，剛剛施行的熔斷機(jī)制在第一周4天內(nèi)觸發(fā)2次暫停交易至收市，被迫暫停。指數(shù)4個交易日下跌12%，大多數(shù)個股跌幅在20%以上。熔斷機(jī)制到底是不是市場下跌的推手呢？有不少不明就里的投資者將這個問題簡單地歸咎于熔斷機(jī)制，但仔細(xì)想想還是要客觀辯證看待。

原理上講，股票價格取決于上市公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，無論怎樣的二級市場交易制度，既不能改變公司的現(xiàn)金流，也不能改變貼現(xiàn)率，當(dāng)然就不能改變公司價值和市場內(nèi)在價值。筆者也相信，如果時間拉長到三年左右的視角，包括熔斷機(jī)制在內(nèi)的任何交易制度的作用對股票的二級市場定價影響不大，否則上市公司也無需經(jīng)營增長利潤推動市值擴(kuò)張，靠交易制度設(shè)計豈不簡單。

所謂熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價格波幅不能超過規(guī)定點(diǎn)數(shù)之外的一種交易制度。在國外市場，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。熔斷機(jī)制的作用是什么呢？

主要是為了避免盲目交易和錯誤交易，為投資者控制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間，為市場提供冷靜和糾錯機(jī)制。由于在市場波動達(dá)到熔斷點(diǎn)時，會有N分鐘的停止交易，以便讓交易者有充裕的時間考慮風(fēng)險管理的措施，在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己真實(shí)意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計算主機(jī)撮合成交。例如，2013年8月因個別市場機(jī)構(gòu)的技術(shù)系統(tǒng)異常，導(dǎo)致市場短期出現(xiàn)大幅波動，試想如果有熔斷機(jī)制的存在，加上當(dāng)事方及時的信息披露，相信應(yīng)該可以起到穩(wěn)定市場的積極作用。

從基本面情況分析，自去年8月開始，A股市場波動明顯和人民幣匯率高度相關(guān)。市場的共同知識已經(jīng)形成：人民幣匯率貶值預(yù)期成為影響A股當(dāng)下非常重要的負(fù)面因素，似乎人民幣匯率貶值預(yù)期不止，A股就跌勢不止。同時，年末歲初的市場資金面慣例趨緊，也給市場帶來了不小的壓力。2015年8月11日人民幣匯率調(diào)整，8月18日A股開跌，隨后兩者幾乎保持同步。2016年第一周，隨著人民幣兌美元匯率的持續(xù)走軟，A股短期承受的壓力可想而知。國際金融市場近期普遍下跌，歐美和亞太股市紛紛走低，給日益國際化的A股市場帶來拖累也在所難免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。

從市場投資者結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)市場以中小投資者居多，投資經(jīng)驗和價值投資理念尚不成熟，跟風(fēng)炒作和羊群效應(yīng)較為明顯，對于一項新制度的原理和內(nèi)涵，也有一個逐步熟悉和認(rèn)知的過程。任何一項制度的推出，都需要通過市場來進(jìn)行檢驗和反思總結(jié)，此次熔斷機(jī)制實(shí)施過程中，在接近熔斷閾值時，大量個人投資者進(jìn)行提前交易，“磁吸效應(yīng)”非常明顯，監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停熔斷制度，顯然也是從呵護(hù)市場的角度出發(fā)，非常及時也非常必要，同時，也顯示了熔斷制度還需進(jìn)一步適應(yīng)國內(nèi)市場特點(diǎn)，仍有改進(jìn)完善的空間。

從境外的經(jīng)驗看，熔斷機(jī)制做法并不完全一致，引入的過程也普遍經(jīng)歷了積累經(jīng)驗、逐步完善的階段，顯然，國內(nèi)市場也不可能達(dá)到一步到位的理想化效果，市場各方應(yīng)給予這項制度更加客觀的認(rèn)識、更加耐心的探索，共同營造資本市場穩(wěn)健發(fā)展和健康發(fā)展的外部環(huán)境。（光大證券研究所牛鵬云）

熔斷水土不服暫停有利股市健康發(fā)展

滬深交易所、中金所上周四晚間宣布自2016年1月8日起暫停實(shí)施“指數(shù)熔斷”機(jī)制。對此，筆者認(rèn)為，熔斷機(jī)制不是市場大跌的主因，從近兩次實(shí)際熔斷情況來看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，暫停實(shí)施指數(shù)熔斷的措施顯得非常必要和及時。

2016年第一周，A股4個交易日2天上演熔斷戲碼，7萬億財富付之一炬，引發(fā)市場熱議，熔斷機(jī)制成為“替罪羊”。筆者認(rèn)為，熔斷機(jī)制絕不是本次下跌的誘因，最多算是一個下跌的“助力器”而已。因為熔斷機(jī)制只是一個防范風(fēng)險的舉措，本身沒有對錯之分，也不可能改變股市運(yùn)行的方向和趨勢。

通過對市場的仔細(xì)分析，股市的下跌實(shí)際上是由多種因素造成的。

一是人民幣出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)對國內(nèi)流動性緊張的擔(dān)憂；從2005年匯率改革開始，人民幣一直處于上升趨勢；2015年8月11日突然大幅貶值，對市場產(chǎn)生一定的恐慌，但隨后人民幣匯率穩(wěn)定下來，某種程度上安撫了市場情緒。今年元旦后人民幣再次快速貶值，4個交易日貶值1%，超出大家預(yù)期，對于貶值幅度和速度，投資者并沒有心理準(zhǔn)備。

二是美聯(lián)儲傳遞了強(qiáng)烈的年內(nèi)持續(xù)加息預(yù)期，對新興市場來說存在美元回流的壓力，對資金形成緊張的局面。雖然我國股市在表面上境外資金不多，但現(xiàn)在已不是當(dāng)年閉門造車的年代，資本跨境流動對我國股市的影響還是十分敏感。跨境資本離開中國，需要將人民幣兌回外幣，不僅讓人民幣匯率下跌，也讓國內(nèi)的貨幣供應(yīng)收緊，靠資金撐起來的股市必然吃緊。

此外，保險監(jiān)管政策收緊、限制減持政策到期、基金排名結(jié)束等因素，也影響了市場情緒。

熔斷機(jī)制為何“水土不服”？導(dǎo)致我國股市極端的行情，這對管理者和參與者來說，都是一個值得深思的問題。

筆者認(rèn)為“水土不服”的根本原因，在于市場結(jié)構(gòu)及交易制度的區(qū)別。我國投資者數(shù)量多，個人參與比例高，個人投資者在交易中占比居高不下，而美國、日本、我國香港市場個人投資者交易金額占比一般在30%以下。我國本身就已實(shí)行T+1交易制度及個股漲跌停板制度，有一定程度的局部熔斷效果，給了投資者充足時間反思。在此前提下，實(shí)施股指熔斷機(jī)制，將使投機(jī)者做空變得更加容易，只需將滬深300指數(shù)打壓至下跌5%，引起市場大量恐慌資金出逃，在大盤恢復(fù)交易后將會輕易觸碰熔斷閾值。

我國熔斷機(jī)制的實(shí)施，由于閾值偏小，投資者尚未真正理解熔斷機(jī)制設(shè)計的初衷，導(dǎo)致出現(xiàn)磁吸效應(yīng)，容易誘發(fā)金融主體的敞口風(fēng)險。為此，滬深交易所、中金所宣布暫停實(shí)施熔斷制度顯得尤為正確，十分及時。不僅有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，而且也更有利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

筆者認(rèn)為，我國熔斷機(jī)制存在進(jìn)一步的完善空間，希望今后的制度設(shè)計，需要充分考慮市場交易的自由，避免再次發(fā)生“熔斷磁吸”類似的問題。只有這樣，我國投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠的股票市場才能獲得健康穩(wěn)定的發(fā)展。（華創(chuàng)證券研究所分析師寇英哲）

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