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A股注冊制,中國資本市場的“成人禮”
來源:京華時報 發(fā)布時間:2015-12-14 10:40:13

漫畫張建輝

今年六七月間的股市暴跌,以及隨之而來的一系列“救市”舉措,令許多人擔(dān)憂,中國資本市場乃至整個金融行業(yè)的市場化改革將會因此受到重大拖累。但其后陸續(xù)發(fā)生的一些事情——其中最典型的是新一輪人民幣匯率改革及人民幣為加入SDR而作出的巨大努力——讓人們漸漸恢復(fù)了對政府推動金融改革的信心。12月9日召開的國務(wù)院常務(wù)會議通過的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》,則徹底打消了人們的顧慮。

根據(jù)草案,在決定施行之日起兩年內(nèi),授權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實行注冊制度。待全國人大常委會授權(quán)后,有關(guān)部門將制定相關(guān)規(guī)則,在公開征求意見后實施,并加強(qiáng)事中事后監(jiān)管,切實保護(hù)投資者合法權(quán)益。這等于第一次明確了新股發(fā)行(IPO)注冊制改革的時間表,說得更直接一點,這一改革將在未來兩年內(nèi)完成。IPO注冊制將給中國股市帶來根本變化,從某種程度上看,它也是中國股市實現(xiàn)完全市場化的關(guān)鍵一步。

何為A股注冊制

中國現(xiàn)行的新股上市管理體制,無論是叫“審批制”還是“核準(zhǔn)制”,本質(zhì)上都是計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。它最基本的特征是,由政府部門決定哪些公司可以上市融資。這套制度從25年前股票重啟之初一直延續(xù)到今天,已經(jīng)嚴(yán)重束縛了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展,也產(chǎn)生了越來越多的問題,其中最觸目驚心的便是監(jiān)管官員利用手中的審批權(quán)進(jìn)行尋租的貪腐犯罪。

而所謂注冊制,是國際上普遍通行的制度。它的基本特征是企業(yè)上市自由化,政府審批從這一環(huán)節(jié)中完全退出。如果有讀者不太能夠理解審批制(或名義上的“核準(zhǔn)制”)和注冊制以及二者之間的區(qū)別的話,我可以舉一個簡單的例子:

如果你想開一家非經(jīng)營特殊行業(yè)的普通公司,例如開個餐館或紡織廠,你需要到所在地區(qū)的工商部門辦理公司登記注冊的手續(xù)。根據(jù)中國現(xiàn)行的工商登記管理法規(guī),工商局或工商所的權(quán)限僅僅在于審核你所遞交的申報材料,比如法人代表身份、經(jīng)營場所、注冊資金、衛(wèi)生排污環(huán)保資質(zhì)等等的真實性,只要它所要求的申報材料你都齊全,而且核驗下來并無虛假,那么工商局就必須為你辦理營業(yè)執(zhí)照。

但在有些國家,例如以前的印度,同樣是開一家餐館,同樣到工商部門辦理工商企業(yè)成立業(yè)務(wù),它的工商管理部門卻被授予權(quán)限判斷你這家餐館是否符合食客的需要?應(yīng)該開川菜館還是湘菜館?應(yīng)該有10桌還是20桌的容量?有沒有發(fā)展?jié)摿虻归]風(fēng)險?……如果你的想法不符合工商管理部門官員對于本地區(qū)餐飲業(yè)發(fā)展的整體規(guī)劃,那么,他們就不會批準(zhǔn)你開辦這家餐館。

放到股票市場里,前者就是中國未來兩年內(nèi)將要實現(xiàn)的注冊制,后者就是中國目前正在實行的審批制。兩者之間的最大區(qū)別在于,前者采取的是事中以及事后的及時動態(tài)管理,它事先只公布一個對所有市場參與者普遍適用的基本門檻要求,例如公司固定資產(chǎn)、營業(yè)規(guī)模、連續(xù)兩年利潤規(guī)模等,只要符合這一事先宣布的要求,任何企業(yè)都可以到上海證交所和深圳證交所注冊上市,無需證監(jiān)會批準(zhǔn);后者實行的是事前的準(zhǔn)入管理,試圖通過設(shè)置很高的進(jìn)入門檻來規(guī)范市場,是一種靜態(tài)管理。

由此可以預(yù)見,注冊制改革以后的資本市場將會發(fā)生怎樣翻天覆地的深刻變化。

為何實施注冊制

中國股市從創(chuàng)立之初就存在短板,股市應(yīng)該是一個讓金融資源得到合理配置的開放平臺,恰恰在這方面,我們做得不夠好。中國股市創(chuàng)建之初的一些制度設(shè)計——新股上市(IPO)政府審批制度;股權(quán)分置制度——在今天看來都有其局限性。

在一個正常的市場里,市場參與主體的博弈對象是其他市場主體以及市場中無時無刻不存在的不確定性。政府作為規(guī)則守護(hù)者,其行為是穩(wěn)定的、可預(yù)期的,起到的是降低這種不確定風(fēng)險的作用。但在中國股市,股民的博弈對象除了其他投資者和市場不確定性之外,還有政策。

當(dāng)然,不管怎么說,20多年來,有許多人的確憑著政策賦予的特權(quán)或自身的膽略、智慧和運氣在股市中一夜暴富,但更多的投資者卻沒那么幸運。從很大程度上說,由于政府本身不夠中立,經(jīng)常直接介入微觀市場領(lǐng)域的博弈中,難免帶有隨意性。

但在另一方面,我們也應(yīng)該認(rèn)識到,這是所有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體都必定會經(jīng)歷的痛苦過程,中國的市場經(jīng)濟(jì)本來就不是在一張白紙上規(guī)劃出來的。就拿股市來說,過去10多年來的體制改革和制度建設(shè)已經(jīng)取得了許多成效。至少放在今天,上世紀(jì)90年代那種明目張膽的業(yè)績造假和老鼠倉行為已經(jīng)大大減少,越來越多民營企業(yè)獲得了在股市融資的機(jī)會。我還堅定地認(rèn)為,10年前的那一輪滬指直沖6000點的行情,其本身的最大驅(qū)動力便是股權(quán)分置改革。而啟動本輪行情的根本動力,則來自市場對IPO注冊制改革的憧憬。不然的話,我們便很難回答這樣一個老生常談的質(zhì)疑:為什么在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景和上市公司業(yè)績并無明顯提升的市場環(huán)境下,會突然爆發(fā)一輪大牛市?

可以說,一旦撤除了股權(quán)分置(這一改革已經(jīng)于2005年完成)和IPO審批制兩大制度性障礙,以中國經(jīng)濟(jì)所具有的龐大體量和快速增長勢頭,中國股市的前景將是不可限量的。假以時日,股市作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能會日漸凸顯。而本輪牛市行情則是對這一美好預(yù)期的提前消化,行情的未來命運則取決于IPO注冊制改革的進(jìn)展情況,這與中國經(jīng)濟(jì)的未來與體制改革的關(guān)系如出一轍。

將帶來哪些改變

長期來看,注冊制是資本市場長期健康發(fā)展的制度基石。如前文所述,它有利于通過降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率,取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件,為那些現(xiàn)階段無法盈利但擁有較高成長性的企業(yè)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境。換言之,即將資本市場還原為金融資源市場化配置的最有效平臺,而非國有企業(yè)的輸血通道。

短期來看,注冊制改革將帶來市場估值體系的重構(gòu)。按照一些市場人士的看法,短期內(nèi)由于供給增加,當(dāng)前股市的高溢價格局有望打破。另外,由于上市本身不再有高不可攀的門檻,殼資源將變得一錢不值,過去難比登天的退市將會成為家常便飯,而通過“借殼上市”“資產(chǎn)重組”等手段讓灰姑娘一夜之間變成公主的機(jī)會也將不復(fù)存在。此外,今后申購新股也不再是一件沒有風(fēng)險的碰運氣買賣,而新股上市即虧損也將大有可能。

當(dāng)然,從制度演化層面看,注冊制改革將要帶來的最為根本的變化將會體現(xiàn)在兩個方面:

一是政府監(jiān)管模式的根本性改變。由于不再有上市前的審批,任何企業(yè)都有可能自由上市,這樣一來,有人便擔(dān)心會出現(xiàn)大量違規(guī)欺詐行為。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)管理思維和管理模式不隨之改變,這種擔(dān)心便不無道理。因此,未來不再手握審批大權(quán)的證券監(jiān)管部門需要將更多力氣放在市場運行過程中的常態(tài)化監(jiān)督管理上,特別是強(qiáng)化上市公司的公開信息披露及市場交易過程中的合規(guī)監(jiān)管。這對于監(jiān)管部門的能力及自身轉(zhuǎn)型,將是一個巨大考驗。

二是券商、投行以及審計、會計、法律等市場中介機(jī)構(gòu)的運行模式也將有巨大變化。由于政府不再對IPO進(jìn)行審批,因此,對新上市公司的潛力、風(fēng)險、估價以及糾紛之后的維權(quán)等所有問題的鑒別,實際上都落到了這些不同性質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)身上。以前,如果出了什么問題,股民首先會找到政府,今后政府卸掉的這方面包袱將由它們背起。因此我預(yù)計,在注冊制起步最初的幾年里,牽涉到中介機(jī)構(gòu)的法律糾紛進(jìn)而集體訴訟將會大幅增加。

放到更大的視野里去展望,上述兩方面不僅將對中國股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,還將對中國整個市場秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促進(jìn)作用。

>>延伸

投資者該做何準(zhǔn)備

備受關(guān)注的股票發(fā)行注冊制終于有了“時間表”,那么,從核準(zhǔn)制邁向注冊制,投資者又該做哪些準(zhǔn)備?

回到資源配置本源殼資源將分文不值

對于以優(yōu)化資源配置為主要功能的股市而言,實行注冊制是“必由之路”。“資本市場成功的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是通過資源的高效配置,孕育出一大批優(yōu)秀的企業(yè),而不是指數(shù)漲到了多少點,股票市值占GDP多少。”華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹說,資本市場改革的關(guān)鍵在于能否通過市場“看不見的手”,將資金高效率地配置給最優(yōu)秀的企業(yè),實現(xiàn)騰籠換鳥、新陳代謝。

在劉曉丹看來,注冊制讓資本市場回到資源配置的本源,讓越來越多的優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入A股,同時讓投資者分享到這些優(yōu)秀公司的成長。從這個角度而言,這一改革將成為中國資本市場的“成人禮”。

對于規(guī)模已經(jīng)躍居世界前列的中國股市而言,發(fā)行制度的重大改革無疑將帶來一系列深刻的變化。首當(dāng)其沖的恐怕就是長期被視若珍寶、引投機(jī)資金趨之若鶩的“殼資源”。

武漢科技大學(xué)證券金融研究所所長董登新表示,只有注冊制,才能讓垃圾股的“殼資源”分文不值。

投資者改變投資習(xí)慣掌握上市公司基本面

在均衡中國股市供求關(guān)系的同時,注冊制也將改變A股投資行為和習(xí)慣。為此,投資者該做哪些準(zhǔn)備?

凱石益正資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)仇彥英表示,注冊制實行將帶來新股供給的大量增加以及“殼資源”稀缺價值的消失,“炒新”“炒差”也將失去生存的土壤。對于投資者而言,認(rèn)真研究宏觀經(jīng)濟(jì)及上市公司基本面,及時關(guān)注相關(guān)政策的調(diào)整,將成為投資A股的“必修課”。

適應(yīng)A股估值中樞的理性回歸,無疑也是投資者面對注冊制必須完成的心理調(diào)適之一。

經(jīng)歷了6月中旬以來的深幅調(diào)整之后,截至9日收盤滬深股市平均市盈率仍分別達(dá)到17.22倍和49.59倍,創(chuàng)業(yè)板則高達(dá)近105倍,遠(yuǎn)高于同期納斯達(dá)克市場的估值水平。此外,截至目前滬深兩市有170多只個股動態(tài)市盈率超過500倍,200倍以上的多達(dá)400余只。

多位業(yè)界專家表示,實行注冊制后部分估值畸高且缺乏實際業(yè)績支撐的個股必然遭遇“腳投票”。對此,投資者應(yīng)有清醒的認(rèn)識,并合理調(diào)整投資思路和結(jié)構(gòu)。當(dāng)然,這是一個漸進(jìn)的過程。

值得注意的是,注冊制改革提速也引發(fā)了市場各方對于進(jìn)一步完善投資者結(jié)構(gòu)、健全投資者保護(hù)機(jī)制的期待。

市場人士紛紛呼吁,在嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、加大對虛假披露等違法違規(guī)行為查處力度的同時,管理層應(yīng)著手為市場引入養(yǎng)老金等長期資金,并完善股東訴訟賠償機(jī)制,為投資者合法權(quán)益不受侵害豎起法制屏障,在“注冊制時代”的A股市場真正建立起“買者自負(fù)”的理性投資文化。(撰文陳季冰據(jù)新華社電)

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