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9日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，通過提請(qǐng)全國人大常委會(huì)授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案。A股市場熱議多年的注冊(cè)制終于要來了。

同時(shí)，市場對(duì)于注冊(cè)制的關(guān)注熱度再一次上升到新的高度，這一次，市場關(guān)注更加具體的問題：注冊(cè)制背景下，監(jiān)管將向怎樣的方向轉(zhuǎn)變？注冊(cè)制推行后，又將給上市公司、股民和市場帶來怎樣的影響？多家券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管短期注冊(cè)制的推行會(huì)分流市場資金，但長期看，注冊(cè)制實(shí)施后，A股市場的估值將更加合理，投融資環(huán)境將得到改善，A股市場有望進(jìn)一步國際化，為市場長期走牛打下基礎(chǔ)。

從監(jiān)管到市場的雙向變革

據(jù)了解，A股市場一直以來實(shí)行的是核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，除了需要驗(yàn)證公司申報(bào)的材料真實(shí)合法，還需要驗(yàn)證公司是否符合證券管理機(jī)構(gòu)指定的若干適用于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。

而在注冊(cè)之下，只要驗(yàn)證公司申報(bào)材料的真實(shí)合法，就可以登記上市。盡管具體的標(biāo)準(zhǔn)仍未出臺(tái)，但就已有信息看，注冊(cè)制實(shí)施的背景下，對(duì)發(fā)行做出實(shí)質(zhì)判斷的主題轉(zhuǎn)換為中介機(jī)構(gòu)，另一方面，A股市場化的背景下，發(fā)行效率也將大大提高，在核準(zhǔn)制度下，A股發(fā)行上市審批流程要半年到一年甚至更長時(shí)間，但實(shí)行注冊(cè)制之后，審批流程可能縮短到3個(gè)月，同時(shí)，對(duì)于申請(qǐng)公司的上市門檻將降低，盈利標(biāo)準(zhǔn)要求也有所淡化。

在這樣的大背景下，首先面臨改變的是監(jiān)管方式。對(duì)于監(jiān)管方證監(jiān)會(huì)而言，監(jiān)管的方向和職責(zé)發(fā)生了重大改變。在9日發(fā)布的《積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》一文中，證監(jiān)會(huì)除了明確表態(tài)將根據(jù)國務(wù)院確定的制度安排出具《股票公開發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，還表示將調(diào)整監(jiān)管方向，以信息披露為中心，將注冊(cè)審核的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到督促企業(yè)向投資者披露投資決策信息上來，強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管。在解釋新的監(jiān)管方向時(shí)，證監(jiān)會(huì)著重強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)，一方面是嚴(yán)厲打擊懲罰違法違規(guī)行為，加大對(duì)欺詐發(fā)行和信息披露的懲罰力度，另一方面，要嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市，堅(jiān)決清除出市場。不過，對(duì)A股市場一向有巨大影響的新股發(fā)行審核則不會(huì)受到影響。

此外，審批制度改革對(duì)于上市公司的直接影響顯而易見。核準(zhǔn)制下，由于審批時(shí)間周期長，效率低，一眾待上市企業(yè)排隊(duì)IPO。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月29日，IPO排隊(duì)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了1600多家。注冊(cè)制放開后，這一“排隊(duì)”將成為歷史。

短期或分流資金長期利好市場

注冊(cè)制改革影響深遠(yuǎn)，涉及方方面面，不能一言蔽之。但綜合多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)看，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，注冊(cè)制將令A(yù)股整體的估值重心下移，打破小盤股高溢價(jià)格局，削弱“殼資源”價(jià)值，令市場回歸價(jià)值投資，短期看，注冊(cè)制的推出可能分流市場資金，但這還要看注冊(cè)制改革的節(jié)奏。長期看，機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，A股市場的估值將更加合理，注冊(cè)制實(shí)施后，A股市場有望進(jìn)一步國際化，吸引海外優(yōu)質(zhì)個(gè)股和以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)駐，為市場長期走牛打下基礎(chǔ)。

一直以來，資本市場呈現(xiàn)小盤股高溢價(jià)的局面，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為，注冊(cè)制改革將帶來市場估值體系的重構(gòu)。一方面，短期內(nèi)由于供給增加，小盤股高溢價(jià)格局有望打破，存量個(gè)股分化加劇。另一方面，中長期看，市場化改革將吸引更多優(yōu)質(zhì)公司回歸A股平臺(tái)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與市場估值結(jié)構(gòu)改善。而A股市場上沒有業(yè)績支撐的個(gè)股將難以回到前期高點(diǎn)，這一系列的改變都有助于市場回歸“價(jià)值投資”。

注冊(cè)制背景下，投資者的專業(yè)化水平將面臨更高要求，相比來說，機(jī)構(gòu)投資者將更有優(yōu)勢。申萬宏源認(rèn)為，隨著未來更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得融資，市場有望與IPO形成良性互動(dòng)。

在核準(zhǔn)制下，上市排隊(duì)和審核流程致使企業(yè)難以獲得A股上市資格，從而抬升了A股“殼資源”價(jià)值。申萬宏源認(rèn)為，從國外經(jīng)驗(yàn)看，注冊(cè)制改革企業(yè)融資發(fā)行的主動(dòng)權(quán)增加市場過熱時(shí)可能出現(xiàn)“閃電配售”等增大供給行為；“殼資源”價(jià)值下降；加強(qiáng)事后監(jiān)管倒逼公司治理改善；同時(shí)也促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本投資一級(jí)市場的積極性。

中金認(rèn)為，注冊(cè)制落地后，短期將形成對(duì)市場資金的分流。不過，中長期來看，市場化國家密集發(fā)行期往往對(duì)應(yīng)股市上漲期，注冊(cè)制對(duì)股市的長期影響依舊偏正面。

注冊(cè)制實(shí)質(zhì)性

實(shí)施仍需時(shí)日

■專家觀點(diǎn)

在《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》主辦的亞洲資本年會(huì)上，北大光華管理學(xué)院教授曹鳳岐也對(duì)注冊(cè)制改革的啟動(dòng)做了點(diǎn)評(píng)。曹鳳岐表示，注冊(cè)制最大的特點(diǎn)，是證監(jiān)會(huì)的職責(zé)發(fā)生轉(zhuǎn)變，由中介機(jī)構(gòu)和交易所確定發(fā)行，出現(xiàn)問題證監(jiān)會(huì)的權(quán)利從“一票決定權(quán)”到“一票否決權(quán)”，使用負(fù)面清單制度，這對(duì)于監(jiān)管來說是很大的轉(zhuǎn)變。曹鳳岐還表示，注冊(cè)制的推行仍需要一定的條件。注冊(cè)制的推進(jìn)是一個(gè)過程，真正實(shí)行注冊(cè)制要兩年以后，現(xiàn)在仍有很多需要理順關(guān)系的地方，比如，現(xiàn)在排隊(duì)的企業(yè)是否實(shí)行新老劃斷？此外，配套規(guī)定和措施的完善還需要做好。最后，交易所必須獨(dú)立，將監(jiān)督和審核分開。曹鳳岐認(rèn)為，中國資本市場必須進(jìn)一步國際化，才可以適應(yīng)金融全球化的需要，才能使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，才能使中國變成一個(gè)資本強(qiáng)國。（陳若然）

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