12月10日，電廣傳媒一紙公告，透露了奇虎360這一目前規模最大互聯網企業私有化回歸A股的最新進展。
2015年，中概股掀起了回歸A股的狂潮。據上證報記者統計，今年以來，僅在美上市的中概股公司，已有32家先后收到了私有化要約，其中6月份收到私有化要約的公司就多達14家，這一數字超越2010年至2014年的總和。
同期的A股市場，七喜控股、世紀游輪等公司還在不斷刷新中概股借殼的暴利神話。截至世紀游輪停牌前，其連續漲停數已經高達20個，巨人網絡以此推算的估值也較在美退市時的估值膨脹了9倍。
研究比較目前所有披露的回歸案例不難發現，2015年的中概股回歸，呈現出多種路徑并存這一新趨勢。近期出現的首旅酒店整體私有化如家酒店的方案，更是直接嘗試保留VIE架構實現回歸。
同時，中概股回歸過程也趨復雜多變，其中多有阻力，甚至發生資本商戰。計劃回歸的愛康國賓剛剛啟程就遭到了江蘇三友（“美年大健康”）的“劫婚”，其董事會則直接祭出毒丸計劃抵御。
客觀而論，中概股回歸并非新鮮的資本話題，卻于2015年集體爆發，并在中美兩地資本市場引起巨大關注及連鎖反應，背后原因為何？
從個體公司的角度，中美兩地股市估值的巨大差距是中概股熱衷回歸的主因。但中美股市估值差異并非今日才有，單此因素無法解釋2015年出現中概股集體回歸的資本現象。
上證報記者采訪多家中概股、私有化財團、二級市場投資者，試圖解構中概股回歸潮的形成動因與生態鏈條：首先，在國內強勢推動政經改革、產業轉型、創業創新等宏觀國策的背景下，從國務院到證監會開始逐步放松對中概股回歸的法律要求與審核尺度，甚至鼓勵、邀請代表新經濟的龍頭企業回歸上市；其次，企業家們亦看出國家倚重資本市場推動經濟改革的戰略意圖，并對改革抱以熱情，對未來巨大的發展前景充滿信心；最后，國內充沛的流動性、資金進行股權投資的強烈欲望直接為私有化提供豐富彈藥，促成了這一資本盛宴加速“開席”。
2015年的中概股回歸潮，既是一個微觀公司現象，更是國內資本市場進入重大發展關口的前兆與縮影。
風起：多點發力乘風回歸
政策暖風吹拂、產業整合熱浪、資本估值鴻溝——一直左右著中概股回歸的三大因素在2015年出現了前所未有的變化，在無數嗅覺靈敏的資本助推下，一場從大洋掀起的中概股回歸浪潮正愈演愈烈
一切還得從2015年年初那場“苦秦久矣”的牛市說起。伴隨著資本市場改革的春風，干涸7年之久的A股終于迎來了期盼已久的活水，一次次再出發的嘹亮號角，一輪輪新生力量的進入，推動A股市場以輕盈的角度快速跨越一個又一個整數關口。短短半年時間，上證指數已經站在了5000點之上，動輒3倍、5倍的個股漲幅更是讓上市公司股東嘗到了資本盛宴之美味。
然而，一些頭頂“互聯網+”、“創業創新”光環的互聯網“獨角獸”卻因一洋之隔而無緣這場資本盛宴。整個上半年，雪球中概30指數上漲幅度僅為8.54%，區間最大漲幅也僅有28.72%，與國內市場相去甚遠。
“我們有著良好的盈利能力和增長勢頭，但在美國市場就是得不到認可，一旦有可能，我們希望能盡快回到國內。”面對上半年的牛市，某中概股創始人彼時曾無奈地對記者表示。
幸運的是，經歷了20余年的發展，國內資本市場已經有了足夠的底氣和胸懷，迎接這些漂泊多年的游子。
今年5月4日，國務院發布《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，并且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。其中，外商準入門檻的放開被業界視為監管層有意降低企業拆除VIE結構的難度。
一個月之后，國務院常務會議提出的“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，則有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。
“看到這個消息，我們就意識到機會來了。”有投行人士告訴記者，作為新興產業的代表，互聯網公司回歸國內資本市場是大勢所趨，眾多資本一直蓄勢待發，而政策層面的開口給了所有備戰者實操的機會。
閘門輕開，清泉自來。在整個6月份，有多達14家中概股宣布收到私有化邀約——這一數字超越2010年至2014年的總和。年初至今，收到私有化邀約的中概股數已經高達32家。
從產業整合角度，代表新興產業的中概股回到“水位”更高的國內市場對各個細分行業的變革都有著積極的意義。
“產業轉型升級已是大勢所趨，不少中概股已經在行業內深耕多年，形成了獨特的產業邏輯。在回歸國內市場之后，這些中概股將獲得更多的資金支持，進一步完成產業布局。”滬上某擅長并購重組的私募基金經理告訴記者。
云變：八仙過海各展財技
從美股回到A股，中概股要跨越的不僅僅是深深淺淺的大陸與海洋，還有因法律制度不同而橫亙其間的公司結構差異，而正是這些結構差異，促成了中概股“八仙過海”的回歸路徑
“簡而言之，中概股要想徹底回到境內市場，需要經歷三個階段——私有化、拆除VIE架構及境內上市。”某投行人士稱，顯然，三步中的最后一步是不能改變的，畢竟這是終極目標，而中概股能夠有所變換的就只有前兩步。
根據中概股公司資質和回歸路徑的不同，可以大致梳理出以下三種方案，考慮到中概股回歸浪潮已起，未來或將有更多精彩的方案出現。
第一種方式可喻為“云卷云舒”。
從目前已有案例來看，能夠被國內監管層所明確接受的方案就是“私有化、拆除VIE架構及國內上市”按部就班，一次性回歸的同時，了卻所有后顧之憂。
作為回歸中概股的首個案例，分眾傳媒就用教科書般的方式，向后來者展示著如何回歸，而這一過程，前后歷時長達5年之久。
由于價值不被認可，加之頻繁被做空，分眾傳媒從2010年就啟動了回歸方案。據公告披露，2010年8月及2014年12月，分眾的相關主體簽署了一系列協議解除了協議控制。
經過一連串復雜的交易，2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼。至此，分眾傳媒的VIE架構拆除，分眾傳媒通過股權控制的方式持有相關經營主體的股權。
事實上，長達4年多的拆除VIE只是開始，考慮到分眾傳媒巨大的體量，其一旦回歸A股，除了正常的IPO，只能選擇借殼。考慮到私有化時的時間限制，江南春選擇了時間最為可控的借殼，6月，其宣布借殼宏達新材，此后因宏達新材自身問題，分眾傳媒又火速與七喜控股牽手。
時至今日，分眾傳媒的借殼方案已通過了證監會審核。這意味著，5年的辛苦終于要結出碩果，而這條最為傳統的回歸道路也被分眾傳媒趟了出來。
“幾乎所有的互聯網中概股都想回到國內，最好的結果當然是整體獨立上市，估值高，原股東也能保持對公司的控制權。”操刀某中概股回歸方案的投行人士告訴記者，“但是，整體獨立上市就必須私有化并拆除VIE架構，這其中的成本無論對誰來說，都太過高昂，并不是所有人都能承擔。”
從目前已經明牌的方案來看，選擇私有化、拆除VIE然后借殼的公司大多屬于行業頭牌，其實際控制人本身就有著強大的資源調動能力。無論是江南春，還是史玉柱，其個人在資本市場上就有著呼風喚雨的能力，分眾傳媒和巨人網絡強大的盈利能力，也為其私有化時高額的資金需求提供了支持。
該投行人士稱，對于分眾傳媒這樣的行業巨擘來說，盡管成本巨大，但其整體回歸上市的效果也是最好，完整的公司、無憾的方案、動人的故事，這些都已經在二級市場轉化成了連續的漲停。
第二種方式可喻為“遮云蔽日”模式。其核心是規避拆除VIE架構。
能夠把所有問題一并解決固然好，但是，對于那些二線、三線的中概股來說，以創新思路，放棄拆除VIE，優先完成回歸是更好的思路。
正因如此，今年下半年以來，各類創新案例頻頻出現，其初衷基本上都是為了規避私有化，或者拆除VIE架構，有些創新性的方案甚至會規避這兩個步驟，直接繞過所有限制，拿資產到國內證券化。
最新的首旅酒店吞并如家酒店就是這樣的案例。其創新性地保留了如家酒店集團的境外紅籌架構，轉而在境外新設公司的方式將其合并。此次交易完成后，如家酒店集團將從美國納斯達克退市，并正式回歸A股證券市場。
根據方案，為了保存如家酒店的VIE架構，首旅酒店擬在境外新設兩層特殊目的子公司首旅酒店（香港）及孫公司首旅酒店（開曼），用于執行此次私有化交易。
通過首旅酒店（開曼）與如家酒店合并，首旅酒店（香港）將獲得如家酒店65.13%的股權。與此同時，首旅酒店還將通過定增方式，收購如家酒店重要股東手中剩余的34.87%股權。通過境內外公司同時持股，首旅酒店將完成對如家酒店的全控。
此方案的關鍵在于規避了VIE架構拆除，首旅酒店坦言，如家酒店集團內部仍存在境外紅籌架構。未來境外紅籌架構若進行拆除，則可能產生一定的稅收成本，將影響公司當期的盈利情況。
“通過境外公司私有化中概股資產，同時給主要股東A股上市公司股份作為回報，首旅酒店的方案做得甚是巧妙。更重要的是，在重組審核實質重于形式的要求下，首旅酒店對如家的收購有著產業整合的重大意義，在方案符合相關規定的情況下，通過審核并不困難。”上述投行人士稱。不僅如此，當前監管政策對國內企業出海收購也持更為開放的態度，其架設境外通道的創新思路也符合當前政策趨勢。
該投行人士也指出，以重大資產重組而非借殼方式私有化如家酒店，使得方案在國內審核更加容易。但其很大程度上是如家酒店原主要股東放棄了控制權，相當于變相將資產整體出售給了A股的上市公司。
與之相比，搜房控股借殼萬里股份的方案則更為出挑，其直接將符合國內市場胃口的優質資產裝入A股上市公司之中，同時保留搜房控股在紐交所的上市地位及其原有公司架構，僅是對旗下部分資產回歸。
盡管搜房控股尚未拿出具體方案，但有部分業內人士告訴記者，將部分資產置出對于中概股來說并不容易，美國法律對公眾公司拆分有著嚴格的要求，而其通過借殼進入國內市場，同樣要執行等同IPO的審核，其能否完成仍有不少疑問。
第三種方式可喻為“云譎波詭”模式。
隨著國內多層次資本市場漸趨完善，除了火爆的A股市場，不少中概股對新三板、戰略新興板也抱有濃厚的興趣，希望以此為跳板先回到國內市場。
“新三板盡管流動性和A股主板創業板無法比擬，但是相對美股市場來說，已經能夠給公司較為滿意的估值，考慮到新三板包容性較強，我們也愿意以創新的方式參與。”某中概股負責人告訴記者。
據投行人士介紹，由于目前戰略新興板尚未開板，中概股目前大多將新三板作為上市的潛在目的地。“廟小難容大和尚，新三板公司規模都較小，因此，把目標放在新三板的中概股大多規模不大，很多是三線的互聯網公司。”
記者注意到看，剛掛牌新三板的百合網已經在日前宣布了私有化世紀佳緣的消息，考慮到百合網在行業的占有率及行業地位均不如世紀佳緣，此次能夠“蛇吞象”很大程度上緣于其所屬資本市場之屬性。
據悉，百合網在登陸新三板之時就募集了約15億元現金，此后公司又發起定向增發，募集了10.23億元現金。反觀世紀佳緣，其僅在上市時募集了7800萬美元，遠低于百合網的募資能力。
另一方面，新三板對創新的態度也更加開放和寬容。據知情人士透露，其操刀的中概股將以更加創新的方式完成——把中概股協議控制的資產在新三板單獨證券化，把VIE架構留在母公司層面，以此規避監管對VIE架構的限制。
全國股轉公司副總經理隋強此前曾表示，新三板彌補了多層次資本市場斷層和券商業務斷層等先天不足，完善了與中小微企業特性相適應的風險投資體系及綜合金融服務體系，是多層次資本市場的最大的改革增量，也是最新的創新變量。
有擅長新三板資本運作的投行人士稱，新三板很有可能是中小中概股的優先選擇地，其靈活的機制、較小的體量、不錯的估值對這些互聯網中概股都非常契合。不僅如此，這些中概股進入新三板后，原控股股東依然能執掌帥印，滿足這些股東做“小而美”公司的愿景。
勢急：進度不一各有苦惱
在多數中概股全力推進私有化進程的同時，也有公司在回歸之路上磕磕絆絆，甚至舉步維艱
究其進度磕絆的原因，大致有三。
其一，因私有化價格過低而遭遇投資者的抗議成為最主要的“路障”。早在6月10日收到私有化要約的人人（RENN），如今過去了近半年也毫無進展。資料顯示，人人的要約方案剛一公布，就受到了投資者的控訴。他們稱，人人公司的風投投資價值為每股4.51美元，報表上有形資產價值每股1.20美元，而人人公司自身的運營資產價值為每股1.01美元。因此，該公司的合理股價為6.72美元。而4.20美元的要約價格顯然嚴重偏低。
再看當當網（DANG），也遭遇了同樣的苦惱。其中一名投資者甚至在網上發表了公開信，直接指責要約方通過私有化套利。
其二，相關投資機構的質疑及獨立中介方的舉報調查，會嚴重影響中概股私有化進程。
12月7日，中概股世紀佳緣宣布，與LoveWorldInc.及其全資子公司FutureWorldInc.達成合并協議與計劃，后者為百合網的間接全資子公司。交易完成后，世紀佳緣將成為一家私有公司，公司也將在納斯達克摘牌。
就在一天后，美國律師事務所Levi&Korsinsky公開宣布，對世紀佳緣以每股美國存托股7.56美元整體向百合網子公司出售一案的“公平性”展開調查。
其三，行業內競爭對手的“惡意攪局”也會拖緩回歸進程。資本商戰，在中美兩大資本市場之間打響。
8月30日，中概股愛康國賓收到公司董事長兼CEO張黎剛及相關私募股權基金提交的無約束力的私有化初步要約，為評估內部要約，愛康國賓董事會于9月10日宣布成立特別委員會，并聘任相關的財務顧問及法律顧問，協助開展評估要約的具體工作。
隨后，江蘇三友（即“美年大健康”）11月3日公告稱，擬參與由深圳平安德成投資有限公司、太平國發（蘇州）資本管理有限公司、北京紅杉坤德投資管理中心（有限合伙）等機構組建的買方團，向愛康國賓董事會及其特別委員會提交無約束力的私有化交易初步要約。且其私有化要約價還高于張黎剛方面的私有化報價。
對于美年大健康的“橫插一腳”，張黎剛立刻強烈反擊：“我方完成私有化的決心不會有任何變化，我不會將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方。”并稱：“愛康歡迎競爭，但反對任何惡意的競爭，反對一切試圖影響愛康發展、擾亂市場秩序的不正當競爭。”
愛康旋即以行動反擊。12月2日，愛康國賓董事會通過“毒丸計劃”，以御敵于門外。
但是，諳熟資本運作的投資人向記者表示：“毒丸計劃表面上能夠有效阻擊美年大健康提出的私有化，但長遠來看則會延緩愛康國賓自身私有化進程，使其無法按時推行私有化、回歸A股、融資、市場擴張等一系列步驟，愛康國賓的競爭實力由此可能進一步弱化。”
然而，上述案例，皆不及盛大游戲私有化來的耗時復雜、曲折離奇、暗礁滿布。
2014年1月27日，盛大游戲宣布收到由控股股東盛大互動娛樂和春華資本牽頭組成的一家財團的私有化要約，將以每股3.45美元或每美國存托股票6.90美元的價格收購盛大游戲所有ADS。
同年4月8日，私有化財團發生第一次變更。完美世界宣布1億美元從盛大互動娛樂公司購買3030萬股盛大游戲A級股票。
9月，完美世界宣布出售此前收購的全部盛大游戲股份，春華資本、完美世界、FVInvestmentHoldings和CAPIVEngagementLimited四位財團成員退出，同時財團迎來了三位新人——東方證券、海通證券和寧夏中銀絨業集團（旗下擁有A股上市公司中銀絨業），這是私有化迎來的二次變更。
11月，私有化迎來三次變更。盛大互動娛樂將剩余18%股權轉讓給寧夏中銀絨業集團和億利盛達投資控股公司。
2015年3月，私有化迎來第四次變更。盛大游戲宣布私有化財團加入3名新成員：寧夏億利達（億利盛達控股股東）、寧夏中銀絨業集團、東方鴻泰(香港)、東方弘治(香港)和豪鼎國際，與盛大游戲達成私有化財團協議。
2015年4月，私有化發生第五次變更。盛大游戲宣布與凱德集團及其全資子公司CapitalcorpLimited簽署最終的私有化協議。
但到6月，竟然還有一家A股上市公司世紀華通的控股股東華通控股，聯合大股東旗下子公司及上海東方證券資本投資有限公司，擬通過設立礫天投資、礫華投資和礫海投資三家礫系基金，出資63.9億元收購盛大游戲43%股權。
直至11月18日，盛大游戲召開股東大會，投票通過了今年4月3日達成的私有化協議(9月23日對該協議進行了增補修訂)。
兩年時光過去，盛大游戲方才完成了在美市場的私有化，回歸A股還遙遙無期。相應的，原定的“接盤俠”A股上市公司中銀絨業自2014年8月停牌至今，毫無進展，引來監管、市場、輿論的多方質疑。
不過，盡管各種暗礁與阻力如流彈般難以捉摸，但在這個澎湃而起的大資本時代召喚下，包括百度在內的大大小小的中概股已經春心萌動，而隨著注冊制改革漸行漸近，假以時日，這股代表著新興產業力量的回歸浪潮必定激蕩出更炫目的資本故事與宏美畫面。
中概股回歸三種方式及其優劣點
一、云卷云舒式
方式：嚴格按照三步走策略
代表公司：分眾傳媒巨人網絡
適用對象：規模較大的行業龍頭
優點：一勞永逸解決問題國內監管層已能接受
缺點：費時費力成本巨大
二、遮云蔽日式
方式：規避拆除VIE架構
代表公司：如家酒店學大教育
適用對象：規模中等的公司可與國內企業形成協同
優點：降低了回歸的成本有利于行業整合
缺點：控制權或需要放棄后續還遺留VIE問題
三、云詭波譎式
方式：選擇新三板或者戰略新興板上市
代表公司：世紀佳緣百姓網
適用對象：規模較小的公司
優點：包容性更強進入更容易
缺點：流動性、估值都不及主板市場
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