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上市公司重大資產動作中，資本杠桿被放大的案例十分常見。作為資本玩家，海航系近年來在旗下各上市公司之間的輾轉騰挪，令觀者眼花繚亂。

不久前基礎產業的借殼中，交易雙方的實際控制者海航，操刀重組。

11月29日晚間，停牌半年多的海島建設發布重組預案稱，擬以發行股份方式加上20億元現金收購基礎產業全部股權（作價260億）；另，募集160億用于基礎產業相關項目的開發和建設。

20億現金杠桿，撬起了總價值約420億的資本大雪球，海航系資本手法十分明顯。一位不愿具名的業內人士告訴中國經濟網記者，海航系旗下的多家平臺，比如易食股份、西安民生，都曾經出現過類似動作。

其實，海航旗下的實體——基建板塊會具體注入哪個上市公司平臺，一直都資本市場猜測的重點。此次借殼海島建設，也算是塵埃落定。不過，借殼方案中的一些關鍵數據依然細細品味。查詢公告內容發現，標的公司非經營性收益中大量的“放貸收益”和政府補貼；賣殼方停牌期，標的公司估值大幅波動；借殼前，十大股東中密集出現牛散身影。

交易最大的看點應該是承諾利潤方面。公告顯示，基礎建設保證其2016年至2018年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤不低于48億元。而公告中合并利潤報表數據顯示，前四個結算周期，基礎產業非后凈利潤合計僅為3.63億元。估算下，每年扣非后平均收益約為0.99億元。未來三個結算周期，要實現48億的扣非后凈利潤，平均每年增速要超過16倍以上。

今年以來，雖然國家在基建行業的投資大幅增加，但基礎產業借殼上市后要做多大的盤子，才能實現16倍的年增速？很多投資者和股民都打下了一個大大的問號。

中國經濟網記者致電海島建設董秘辦，對方電話無人接聽。

海航系手法20億現金撬動420億雪球

海島建設交易方案顯示，擬以10.67元/股非公開發行約22.49億股，并支付現金20億元，合計作價260億元收購控股股東海航實業旗下基礎產業集團100%股權；并擬以不低于12.95元/股非公開發行募集配套資金不超過160億元用于支付現金對價及標的資產相關基礎設施投資項目的開發與建設。

截至評估基準日2015年8月31日的預估值為2625701.04萬元，未經審計的母公司報表凈資產為1830486.23萬元，評估增值795214.81萬元，增值率為43.44%。

不難看出，拋開基礎產業作價折算成非公開發行的股權外，海島建設方面僅支付了20億的現金；如果方案順利通過的話，基礎產業還能募集到160億的資金補充到實體產業資金流中。

“了解海航系的人都知道，海航一直長于這種操作手法。”一位長期從事資本市場行業觀察的分析人士告訴中國經濟網記者，操盤上市公司后，陸續打造線下實體業務板塊；隨后，便以一個不錯的價格注入上市公司；同時，再密集大量的資金，緩解線下板塊緊張的現金流。

上述行業觀察人士還表示，利用資金杠桿的撬動作用，海航一步一步做大公司估值。“不過重資產運作、輕實業運營，對于體量大的上市公司還是存在一定的風險。”他說。

海航估值基礎產業信手拈來？

借殼前關于基礎產業全部股權的估值變動，是另一個有意思的看點。

2011年年底，海航集團和海航資本聯手成立了基礎產業集團。當時，海航集團認繳出資47億，持股94%；海航資本認繳出資3億元，持股6%。

隨后，基礎產業股權進行了多次變更。其中，最引人注目的是在海島建設停牌后的股權變更。查詢公告發現，從今年7月份開始，基礎產業的四次變更中，公司整體估值變動幅度很大。

7月1日，海航資本把手中的1.932%的股權以3.6億元的價格轉讓給海航實業。按照此股權比例的價值，基礎產業整體估值在186.33億元。

6天之后，海航實業再次用5.62億元的價格從渤海信托手中接過基礎產業2.873%股權。而此時，基礎產業整體估值已經上升至195.61億元。

7月16日，海航實業又以2.19億從天津信托手里獲得0.966%股權。此時，基礎產業整體估值為227.02億元。

8月31日，海航實業再次以125.79億元的價格從海航集團手中接過基礎產業81.025%股權。到這個時候，基礎產業所有股權價格下降至155.25億元。這個價位，基本上已經是借殼海島建設最后的估值。

從7月1日到16日，半個月時間，基礎產業估值飆升41億，而隨后又快速回落72億。“估計跟基礎產業業績浮動直接關系不大。”上海一位要求匿名的券商人士也說，看不太懂。

標的公司業績會大爆發？

相比公告中的股權變更和交易對價，標的方基礎產業的合并利潤報表更值得細看。畢竟如此巨額的資產注入，標的方業績應該也會不錯。

不過，2012年后的三個財年加上今年1—8月份數據，基礎產業營收不穩的問題十分明顯。2012年，總營業收入25億，扣非后歸屬母公司凈利潤0.91億元；2013年，總營收回降到16.92億，扣非后歸屬母公司凈利潤也下跌至0.26億；2014年，總營收猛增至50.28億，扣非后歸屬母公司凈利潤也達到了1.63億元；今年前8個月，總營收35.11億元，扣非后歸屬上市公司凈利潤為0.84億。

不難預測，按照常規增長速度，和2014財年相比，2015年兩項數據實現同比增長難度很大。

總體而言，在這四個結算周期，基礎產業扣非后凈利潤共為3.63億元。如果細化到年度周期數據，每年平均實現扣非后凈利潤約0.99億元。

在承諾中，基礎產業表示，為未來三年要實現48億的扣非后凈利潤，平均年度增幅基本上要超過16倍。而基礎產業如何布局、擴大營收，才能為如此高的預期凈利潤保駕護航，就目前局勢看，基本上很難想象。

所以，有市場觀點認為，這就是一場豪賭。

非經營性收益細賬

如果把主業不穩的營收表現比作是“坐過山車”的話，資本市場還喜歡把非經營性損益數據中超高的對外委托貸款收益稱作是“不務正業”。

數據顯示，從2012年到目前的四個財務統計周期，基礎產業通過對外委托貸款取得的收益十分穩定，以此是0.63億、0.65億、0.51億、0.68億。

四個財務統計周期，“放貸”已為基礎產業帶來了將近2.5億的凈利潤。

基礎產業從政府獲取的補助是非經常性損益的第二大塊。

綜合報表數據顯示，2012年，基礎產業獲得了0.31億元的政府補助；2013年，拿到了0.40億元補助；2014年，再次拿到0.42億元；今年的前八個月，獲得政府補貼為0.23億元。

四個財務結算周期，僅政府補助一項，也已輕松過億。

交易前牛散密集現身

重大資本動作前夕，從流通股東的突然變動上，也可以找到一些蛛絲馬跡。

6月1日，海島建設停牌。海島建設公布的3季度十大流通股東中，天津市藝豪科技發展有限公司、華商大盤量化精選靈活配置混合型證券投資基金持股比例有所減少；而通過一系列股權轉讓，海航實業集團有限公司持有上市公司30.090%股份，其他流通股東變動不大。

但是，因為三季度（6月30日—9月30日）整個海島建設都處于漫長的停牌期，而海航實業獲取上市公司股份的細節都在借殼預案中闡述的也較為詳盡，因此，三季度十大流通股東變動并沒有太大參考價值。

相對而言，二季度十大流通股東中四位陌生面孔的出現，則更為引人注目。

新晉十大流通股東中，劉清清持有409.27萬股，占比0.968%；張申剛買入235.07萬股，占比0.556%；宋文持有232萬股，占比0.549%；楊建持有海島建設196.99萬股，占比0.466%。

可查資料顯示，自然人劉清清僅持有海島建設股票；去年四季度和今年一季度，張申剛還曾持有上市公司北新路橋141萬股，名列十大流通股東。

相比前者，后兩位的名字則是上市公司流通股東名單中的常客。

宋文這個名字出鏡率很高，最近兩年內宋文分別出現于工大高新、海欣股份、魯銀投資、凌云股份、南方匯通等多家上市公司流通股東名單中。

最活躍的該是楊健。可查資料顯示，僅今年一年，該名字就涉及到國際醫學、康達新材、科大訊飛和三峽水利等多家上公司。此外，在新三板企業中，楊健還曾持有寶通醫療、喬揚數控等多家新三板上市公司股份。（記者郭曉偉）

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