九州證券全球首席經(jīng)濟學家鄧海清和九州證券金融市場部研究中心主管陳曦聯(lián)合撰文指出，俄土爭端僅僅是當前戰(zhàn)爭風險的一個縮影。2008年之后，全球主要國家為對抗金融危機，展開了全面的合作，G20取代G8成為全球最重要的框架。但是，隨著全球經(jīng)濟趨穩(wěn)，局部爭端越來越激烈，特別是中東地區(qū)，幾乎從未停止過動蕩。最近兩年，存在小國爭端發(fā)展為大國博弈的趨勢，無論是敘利亞、烏克蘭，還是此次俄土爭端，都是大國直接參與，潛在的戰(zhàn)爭風險比之前大大提高。這篇文章具有一定參考意義。
昨天晚上，俄羅斯一架蘇-24戰(zhàn)斗機在土耳其和敘利亞邊境敘利亞一側墜毀。土耳其方面表示，土耳其軍方擊落了這架戰(zhàn)機。普京隨后表示，俄戰(zhàn)機是在敘利亞境內(nèi)距離土耳其邊境約1公里處被土耳其軍方F-16戰(zhàn)斗機發(fā)射的空對空導彈擊落的，戰(zhàn)機墜落地在敘利亞境內(nèi)，距離土耳其邊境4公里。普京認為，這一事件超出了“尋常的反恐范圍”，“就像恐怖分子的幫兇給了俄羅斯背后一擊”，“不能容忍這種犯罪行為”。金融市場的反應是：美股先跌后漲，美國三大股指收盤均微漲，歐洲主要股指、土耳其股市跌幅超過1%，美元微幅走弱，黃金價格上漲0.8%，原油價格漲幅最大，超過2%。
從小國爭端到大國博弈
根據(jù)維基百科相關資料，俄土之間的戰(zhàn)爭斷斷續(xù)續(xù)前后共長達241年，平均不到19年就有一次較大規(guī)模的戰(zhàn)爭，是歐洲歷史上最長的戰(zhàn)爭系列。兩國爭端的直接起因是爭奪黑海出海口，戰(zhàn)爭的結果是俄國擴大了疆土，土耳其逐漸衰落。僅從二戰(zhàn)以前兩國的戰(zhàn)爭史來看，兩國存在“世仇”，是戰(zhàn)爭爆發(fā)的高危國家。如果萬一兩國戰(zhàn)爭真的出現(xiàn)，那么ISIS宣揚的末日決戰(zhàn)就真的到來了。
不過，需要注意的是，最近一次俄土戰(zhàn)爭是1917-1922年，距今已有近百年的時間。這與土耳其1952年加入北約、二戰(zhàn)之后全球避免大規(guī)模戰(zhàn)爭的思維轉變有關，這也是為何目前市場主流觀點認為俄羅斯、土耳其不會直接開戰(zhàn)的原因。
我們認為，俄土爭端僅僅是當前戰(zhàn)爭風險的一個縮影。2008年之后，全球主要國家為對抗金融危機，展開了全面的合作，G20取代G8成為全球最重要的框架。但是，隨著全球經(jīng)濟趨穩(wěn)，局部爭端越來越激烈，特別是中東地區(qū)，幾乎從未停止過動蕩。最近兩年，存在小國爭端發(fā)展為大國博弈的趨勢，無論是敘利亞、烏克蘭，還是此次俄土爭端，都是大國直接參與，潛在的戰(zhàn)爭風險比之前大大提高。
日本在海灣戰(zhàn)爭時的教訓
在這種環(huán)境下，中國政府該采取何種姿態(tài)和措施？這涉及諸多外交、政治內(nèi)容，我們不敢妄言。不過，我們可以從海外戰(zhàn)爭中，日本的教訓出發(fā)，談一談中國央行貨幣政策的潛在風險。
不知大家是否注意到，日本由盛轉衰的時點與海灣戰(zhàn)爭是重合的。日本GDP從1991年開始暴跌，中樞從之前的5%下跌至1%。海灣戰(zhàn)爭的起點是1990年8月伊拉克入侵科威特，戰(zhàn)爭爆發(fā)是1991年1月，兩者的時點高度重合。這兩者是否有內(nèi)在的聯(lián)系？
我們認為確實如此。日本央行過度盯住通脹、忽視資產(chǎn)價格泡沫，在1986-1988年采取了過度寬松的反通縮政策，之后海灣戰(zhàn)爭導致油價暴漲，日本被迫加息，使得價格泡沫破裂，成為日本經(jīng)濟陷入長期停滯的起點。
1985年底，OPEC為搶占市場持續(xù)推高原油產(chǎn)量，國際油價由30美元/桶暴跌至10美元/桶，直接導致日本CPI大幅下滑至-1%，日本央行為對抗通縮，采取了過度寬松的貨幣政策，引發(fā)了股市、房地產(chǎn)市場的暴漲。1985-1990年，日本房地產(chǎn)價格漲幅超過1倍，日本股市漲幅超過2倍，導致了嚴重的資產(chǎn)價格泡沫。
直至1989年，日本CPI突然回升至3%附近，日本央行才進行了首次加息。之后受海灣危機影響，油價從15美元/桶暴漲至40美元/桶，日本央行為預防高通脹，加息達到了最高的6%，一年之內(nèi)日本利率提高了近1倍，直接導致了日本積聚數(shù)年的資產(chǎn)價格泡沫破裂，日本經(jīng)濟由此進入長期停滯。當然，這僅僅是日本經(jīng)濟中樞下滑的直接原因，其他原因還包括日本企業(yè)在90年代之后創(chuàng)新明顯不足，日本高端制造業(yè)的優(yōu)勢被美國、德國蠶食，以及日本頻繁更換首相，是政局最不穩(wěn)定的發(fā)達國家等等。
中國央行該怎么辦？
從上面的例子可以看出，通脹目標制是存在巨大的風險的。第一個風險在于，央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質(zhì)性喪失。一旦大宗商品價格突然變化，將導致貨幣政策紊亂。第二個風險在于，通脹目標制下，資產(chǎn)價格和金融系統(tǒng)風險并非央行貨幣政策目標，但是現(xiàn)代史的每一次經(jīng)濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。具體而言：
第一個風險：央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質(zhì)性喪失。除美國之外（美國通脹目標是核心PCE，主要是服務業(yè)價格），各國CPI均與原油等大宗商品價格密切相關，這就導致貨幣政策實際盯住的不僅僅是本國因素，更是全球因素，甚至是突發(fā)性因素。全球大宗商品價格的波動往往是很大的，日本央行在1986-1988年認為由于OPEC提高產(chǎn)量，導致油價進入了長期低迷的時代，但是海灣戰(zhàn)爭的突然爆發(fā)卻顛覆了所有前提假設，油價短時間內(nèi)暴漲，使得日本央行被迫連續(xù)加息。回過頭來看，日本央行的獨立性其實是沒有的，因為其貨幣政策完全被國際原油價格裹挾，而原油價格卻是不可預測的，不獨立的貨幣政策最終反噬該國實體經(jīng)濟。
第二個風險：通脹目標制下，資產(chǎn)價格和金融系統(tǒng)風險并非央行貨幣政策目標，但是現(xiàn)代史的每一次經(jīng)濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。布雷頓森林體系崩潰以來，典型的經(jīng)濟危機包括日本90年代初經(jīng)濟危機、97年東南亞危機、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年全球次貸危機等，其直接導火索均為金融系統(tǒng)風險過高、資產(chǎn)價格泡沫等等。在通脹目標制下，這些危機的源頭并不在央行的貨幣政策框架考慮范圍之內(nèi)；但央行盯住通脹的過度寬松政策，往往是導致了金融系統(tǒng)風險累積、資產(chǎn)價格泡沫形成的重要原因，這兩者存在根本性的矛盾。
我們在今年6月出版的《再造央行4.0》一書中明確提出，中國央行貨幣政策目標需要加入金融系統(tǒng)風險，無論是通脹目標制還是目前中國央行的“四目標制”均不符合現(xiàn)代經(jīng)濟、金融運行的特征。
對于2014年以來的低通脹，我們認為其原因是非常復雜的，既有中國為代表的發(fā)展中國家產(chǎn)能過剩問題，也有美國新能源替代問題，更有歐美貨幣政策目標差異、導致的美元顯著走強問題。其中既有趨勢性因素，也有結構性因素，還有周期性因素，油價能否長期維持低位并不確定。而且，一旦局部爭端擴大引發(fā)全球動蕩，特別是中東亂局擴大化，那么原油等大宗商品價格面臨極大的不確定性風險。
在這種情況下，中國央行是否需要過度盯住受大宗商品價格直接影響的CPI，是存在疑問的。至于現(xiàn)在市場上很多觀點認為，央行應當盯住PPI（更受大宗商品價格的直接影響），其問題就更大。
從2014-2015年央行貨幣政策的實際操作來看，央行利率調(diào)控力度滯后于CPI，并盯住剔除CPI后的實際融資成本，即維持中性的貨幣政策是較為合理和可行的操作方式。在“資產(chǎn)荒”的背景下，過度放水的潛在風險極大，很容易導致資產(chǎn)價格泡沫。如果2016年中國的CPI通脹中樞不出現(xiàn)趨勢性下降，那么央行的降息周期已經(jīng)接近尾聲。
我們一直認為，2015年-2016將出現(xiàn)的最大變化是貨幣政策和財政政策的“攻防互換”。貨幣政策在開放條件下存在外溢性，同時存在資產(chǎn)價格泡沫風險，而財政政策能夠更好地穩(wěn)增長、調(diào)結構。我們認為，到位資金大幅增加、汽車購置稅減半、政府債務擴大等均是財政發(fā)力的跡象，經(jīng)濟企穩(wěn)回升是大概率事件。
對大類資產(chǎn)配置的影響
首先是對債券市場的影響，市場普遍認為，出現(xiàn)不確定性是利好國債的，因此對于中國國債是利多。我們認為，這一邏輯對于美國、日本等國家是成立的，而對于中國債市則要大打折扣。主要原因是，一方面美元、日元、瑞士法郎等是傳統(tǒng)的避險貨幣，而人民幣并沒有避險功能；另一方面中國國債是一個對外封閉的市場，而美國、日本國債是開放的市場，其收益率下降是國際資本流入導致，在中國不可能出現(xiàn)這一情況。因此，此次爭端即使利好中國國債，也僅僅是市場情緒的短期波動。我們認為，中國債市的長期趨勢取決于基本面，如果未來中國通脹中樞不再下降，隨著“寬財政”取代“寬貨幣”、經(jīng)濟將企穩(wěn)回升，債券市場將面臨長期的調(diào)整風險。
其次是大宗商品，我們認為大宗商品價格上漲只會遲到而不會缺席，一旦出現(xiàn)局部爭端擴大化，那么這一拐點將提前到來。具體品種上，原油價格最先見底回升，而其他大宗商品則會相對滯后。
最后對于股權類資產(chǎn)，我們認為在經(jīng)濟看的到底的時期，股權類資產(chǎn)長期優(yōu)于債權類資產(chǎn)。如果中國能夠在國際動蕩之時，對內(nèi)“練好內(nèi)功”、對外搞好“一帶一路”，那么中國股權類資產(chǎn)可能在全球范圍都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。股市的潛在風險有兩個，一是大國博弈擴大化，中國被動卷入其中，不過我們認為出現(xiàn)的概率極低；二是股權類資產(chǎn)價格迅速上漲甚至泡沫化，導致另一輪“股災”重演，這取決于央行放水程度和市場理性程度。（文章來源：《海清FICC頻道》公眾號）
廚電逆勢增長成炙手“香餑餑
萊索托礦區(qū)再挖掘出巨鉆 重
京東618城市接力賽活動狂歡
比特幣年內(nèi)漲幅超過150% 中
中興通訊科技公司將投資146
龍虎榜揭示機構鼠年心頭好
疫情之下的“隔空”情人節(jié)：
2017年我國汽車產(chǎn)銷量同比增
