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方正中期研究院研究員，《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，中國央行10月份的數(shù)據(jù)還有一些亮點，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行存款增加，意味著市場風(fēng)險偏好回升；中小銀行貸款數(shù)據(jù)還不錯；財政在央行的存款雖然當(dāng)月增加，但同比下降了18%（8000億），支出力度還是相當(dāng)明顯的；外匯占款和外匯儲備都不溫不火，意味著國內(nèi)主體心態(tài)趨于穩(wěn)定，只剩下離岸主體去和央行作交易對手了。這篇文章具有一定參考意義。

央行的數(shù)據(jù)：外匯與繳稅

央行較早時候公布的外匯儲備，較9月底增加了113億美元，而10月的央行外匯占款也增加了533億人民幣，兩者基本協(xié)調(diào)。但我們也關(guān)注到，央行10月的國外負(fù)債增加了205億元。由于央行在倫敦發(fā)行的50億元央行票據(jù)，已經(jīng)全部反映在了10月央行“發(fā)行債券”的項目里，所以這部分國外負(fù)債的情況，應(yīng)該是央行除倫敦票據(jù)之外的一些負(fù)債。

央行負(fù)債的增加一般有兩種情況。一種情況是，在負(fù)債增加的同時，增加了某種資產(chǎn)，比如逆回購，在增加央行對銀行債權(quán)這一資產(chǎn)的同時，也讓銀行在央行的準(zhǔn)備金存款增加。而另一種情況則是，在一種負(fù)債增加的同時，減少了另一種負(fù)債，比如發(fā)行央票，即把銀行在央行的存款準(zhǔn)備金，挪到央票的項目里。

這里插一句關(guān)于貨幣乘數(shù)的評論。由于央行對于基礎(chǔ)貨幣中的銀行準(zhǔn)備金有很多操作，因此在計算貨幣乘數(shù)的時候，恐怕不能簡單考慮M2/基礎(chǔ)貨幣這一比率。因為央行通過央票和回購，已經(jīng)把很多本來應(yīng)該屬于基礎(chǔ)貨幣的準(zhǔn)備金存款，弄到了其他的項目里，導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣量其實小于無央行操作情況下的規(guī)模，比率分母由此人為變小，需要特別注意。

回到央行的外匯操作上來。考慮到央行8月和9月的國外資產(chǎn)減少都在幾千億元規(guī)模，因此10月份央行新增的205億的國外負(fù)債，如果是為了膨脹資產(chǎn)圖好看，感覺很沒有必要。較可能的是商業(yè)銀行人民幣清算的影響，即境外參與人民幣業(yè)務(wù)的銀行在央行這里存放備付金，用于新上線的CIPS。

與其說央行國外負(fù)債增加是為了做大資產(chǎn)，不如說國外負(fù)債增加對應(yīng)了國內(nèi)人民幣的某種流出。從這個角度看，10月份外匯局將要通報的人民幣跨境流出或許會轉(zhuǎn)正。不過，金融機(jī)構(gòu)境外人民幣存款10月減少了896億元，境內(nèi)外幣貸款減少206億美元，看來外匯去杠桿的進(jìn)程還在繼續(xù)。

10月份的外匯占款和外匯儲備情況其實在市場預(yù)料之中，因為當(dāng)月在岸-離岸匯率一度出現(xiàn)正價差。離岸市場上，人民幣利率也比較高，并且當(dāng)月似乎還發(fā)生了幾次踩踏行情，有利于人民幣匯率穩(wěn)定，以及央行在低買高賣和套利中賺錢。不過外匯占款從減少幾千億人民幣直接翻正，還是有點出乎意料。

除了外匯占款之外，比較大的資產(chǎn)增加項，當(dāng)屬央行對銀行的債權(quán)增加了754億，不過這包含了1000億的逆回購縮量，以及1760億的中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款。此外，盡管有報道稱參與股市救災(zāi)的國家隊已經(jīng)賬面浮盈，但由于央行給其他金融性公司的債權(quán)并無變化，看來證金公司還欠著央行這筆錢。

再來看看央行的負(fù)債側(cè)。十一長假結(jié)束，大家之前取出的紙幣回存銀行，央行的貨幣發(fā)行也就減少了2383億。這部分回流到銀行的紙幣硬幣，一部分形成了銀行的庫存現(xiàn)金，一部分應(yīng)該回到了央行。如同社會公眾到銀行存入紙幣，會增加在銀行的存款一樣，銀行把紙幣還給央行，也有助于銀行在央行的存款增加，所以銀行在央行的準(zhǔn)備金存款，受紙幣回存影響，應(yīng)該有2000億左右的增加。

此外，考慮到央行還進(jìn)行了754億的流動性凈注入，以及外匯占款項目的穩(wěn)定，銀行10月份在央行存款應(yīng)該增加2000余億。但事實上，銀行在央行的存款反而減少了1503億，央行也在10月降了準(zhǔn)。雖然國外負(fù)債205億的增加以及央行債券新增的50億，會減少銀行在央行存款，但和1503億的規(guī)模仍然相距較遠(yuǎn)。

答案很簡單：繳稅使財政在央行的存款增加了近5000億，這在央行的降準(zhǔn)公告里也提到了。繳稅并不是什么突發(fā)事件，每年都是如此。而繳稅除了把銀行在央行的存款，挪到財政在央行的存款賬戶之外，也會使得社會公眾在銀行的存款減少，而這當(dāng)然會影響到M2，也是解開10月貸款與M2增幅背離之謎的鑰匙。

M2和貸款：有口徑差異、無背離之謎

M2和存貸款數(shù)據(jù)，本身來源是不同的統(tǒng)計體系，這一點是分析該問題時首先需要注意的。M2是央行資產(chǎn)負(fù)債表-存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表-其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的體系，而存貸款則是人民幣信貸收支表的統(tǒng)計口徑。其次，M2和存貸款數(shù)據(jù)包含的項目本身也不一樣。

M2包含了M0（流通中現(xiàn)金），M1-M0（企業(yè)存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款+農(nóng)村存款+信用卡類存款），M2-M1（城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+外幣存款+非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款+住房公積金存款），其中對于外幣存款其實有一些爭議，因為有些資料也提到外幣存款不算M2，還需要繼續(xù)核實。

存貸款口徑下的存款，包括了兩個M2-M0中不包括的項目，一個是境外人民幣存款，而另一個是財政性存款。而M2當(dāng)中，則包括了“流通中現(xiàn)金”這個不包含在存貸款中的存款的項目，所以，在考慮存貸款口徑下的存款與M2的時候，要考慮到上述三個項目帶來的擾動。

此外，除了項目口徑之外，M2和存貸款還有機(jī)構(gòu)口徑的差異。M0作用于“存款性公司”，而存款性公司就是銀行+信用社+財務(wù)公司，不包括信托和租賃等。而存貸款數(shù)據(jù)則作用于“金融機(jī)構(gòu)”這一口徑，比“存款性公司”要大，因此需要使用“存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”來考察，減少口徑不合。

存貸款體系下，存款和貸款的關(guān)系是平衡的，因為信貸收支表的來源和運(yùn)用是相等的。這和M2體系下“國外凈資產(chǎn)+國內(nèi)信貸=M2+非M2存款+債券+實收資本+其他”一樣。因此，如果想了解每個月貸款和M2之間的關(guān)系，只需要考慮貸款和存款如何在信貸收支體系下受到其他項目影響，以及存款如何和M2之間如何彌合差異，就可以了。

如果考慮同比增長率的話，還要看基期的情況，總體上比較復(fù)雜，特別是中國的統(tǒng)計口徑每年有修正，而且2015年初的修訂規(guī)模還不小，此外對于沖存款等操作的限制、取消存貸比等，都會對同比數(shù)據(jù)造成較大擾動，因此不如直接分析同一個口徑下的月度變化來得簡單直接。

首先我們從貸款入手。貸款在10月份以金融機(jī)構(gòu)的口徑，增加了5136億，而以存款類金融機(jī)構(gòu)的口徑，則增加了4602億。此外，存款類金融機(jī)構(gòu)還有債券投資增加5152億，股權(quán)和其他投資增加1412億等，最終使資金運(yùn)用增加11354億，而這當(dāng)然也等于資金的來源。而資金來源中，“其他”項增加了5597億，剩下的基本就是存款和流通中貨幣的變動了。

因此，我們看到，10月份的存款類金融機(jī)構(gòu)，在各項存款上增加6674億，其中住戶存款減少5921億，非金融企業(yè)存款增加275億，非存款金融機(jī)構(gòu)存款增加5737億，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增加2368億，此外還要考慮到流通中貨幣減少1122億。上述的四個存款，相當(dāng)于從“各項存款”中去掉財政性存款以及境外人民幣存款。

所以，考慮前述幾種存款的增加和流通中貨幣的減少，由信貸收支表推斷的類似M2口徑，也就是考慮四個存款和一個貨幣，相當(dāng)于-5921+275+5737+2368-1122=1137億，和M2的增加1200億就比較接近了。從2015年以來的歷次月度變化來看，兩者誤差不大。有興趣的讀者可以自己做一下比較。

上述討論和前文關(guān)于貨幣乘數(shù)的討論一樣，想說明在討論數(shù)據(jù)的時候，需要注意各方面操作的影響。貨幣的創(chuàng)造和貨幣的流動都很重要。貸款創(chuàng)造的貨幣被用來繳稅了，看起來和貸款沒有創(chuàng)造貨幣一樣，但事實上只是賬目的調(diào)整。12月財政大支出的時候，必然又會出現(xiàn)貸款和貨幣量的背離。

四大行：存款搬家和貸款縮表

前面提到，10月金融機(jī)構(gòu)人民幣存款增加5136億，但我們發(fā)現(xiàn)，四大行（工農(nóng)中建）境內(nèi)存款減少4038億，而中小行則增加6313億。在細(xì)項上，四大行個人存款當(dāng)月減少5406億，單位存款當(dāng)月減少1435億，而反觀中小銀行，個人存款增加261億，單位存款更是增加4335億。

從歷史上看，10月份的中小銀行存款一般都是負(fù)增長或者小額凈增長，原因在于9月底銀行為了業(yè)績而擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債，導(dǎo)致10月份一般有一個收縮的過程。但今年10月中小銀行存款增長6000億，則是歷史首見。這方面的可能的原因，可能是在利率進(jìn)一步市場化之后，市場主體把在四大行的低利率存款，搬到利率較高的中小行去，也就是存款搬家。

但另一個原因，或需要從貸款側(cè)觀察。十月份的四大行各項貸款居然減少656億，這是從2010年以來第一次出現(xiàn)負(fù)值。其中短期貸款更是減少2027億。而中小銀行境內(nèi)貸款則增加4772億，超過了9月份，其中中長期貸款增加2330億。因此，有理由相信，四大行在10月遭遇的，除了存款的轉(zhuǎn)移之外，還有存款還貸去杠桿。

去杠桿的原因，有可能是之前發(fā)行置換債券累積創(chuàng)造的存款，在10月被用來集中還貸，使四大行的貸款余額減少，而還貸也使存款余額減少。不過，由于中小行的貸款和存款都增加較多，似乎置換對于中小行的影響和大行有天壤之別，這一點看上去有一些奇怪。但由于缺乏更多的細(xì)節(jié)信息，因此還不能確定原因。

而如果我們相信四大行確實受到了置換的影響，那么四大行和中小行的貸款存量差不多，但前者10月份貸款余額減少，后者增加較為明顯，不太可能是大行的貸款客戶突然都跑到了小銀行，而更應(yīng)該解讀為貸款總體的需求還可以，中小銀行的貸款增量比較自然，只不過四大行由于置換或者某些原因顯得很差，拉低總量使其不及預(yù)期。

此外還需要關(guān)注的是，四大行和中小行在央行的人民幣存款總共減少了近4300億，而存款性公司整體在央行的存款應(yīng)該只減少了1500億。其間的差額，很大程度上反映為開行、交行和郵儲在央行存款的增加。這很可能意味著目前這幾家銀行今后準(zhǔn)備進(jìn)行一些大的動作，所以先把備付金收進(jìn)來，未來在貸款當(dāng)中慢慢任其流走。

總體來看，10月份的數(shù)據(jù)還有一些亮點，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行存款增加，意味著市場風(fēng)險偏好回升；中小銀行貸款數(shù)據(jù)還不錯；財政在央行的存款雖然當(dāng)月增加，但同比下降了18%（8000億），支出力度還是相當(dāng)明顯的；外匯占款和外匯儲備都不溫不火，意味著國內(nèi)主體心態(tài)趨于穩(wěn)定，只剩下離岸主體去和央行作交易對手了。

之后兩個月的最大看點，恐怕是財政存款到底能支出多大的一波。現(xiàn)在存貸比也沒了，在財政存款回流的支持下，再搞出個銀行間流動性緊張恐怕說不過去。此外，10月底以來聯(lián)儲加息態(tài)度對于人民幣走勢的利空，和人民幣加入SDR對人民幣走勢的利好，孰強(qiáng)孰弱也需要觀察，從目前走勢來看外匯占款可能還會重新減少，但幅度應(yīng)該不會回到8、9月份的水平。