中國東方證券首席經濟學家邵宇撰文指出，一旦人民幣成為SDR或者儲備貨幣，自然會有更多的對于人民幣和人民幣資產的需求，資金會流入中國。但是施行QDII2及進一步開放資本賬戶，特別是在今年美聯儲即將開啟加息周期的時候，又可能引發大規模資本外逃，因此守住匯率、守住經濟底線，抑制資產價格泡沫非常重要。這篇文章具有一定參考意義。
北京時間2015年11月14日，國際貨幣基金組織總干事克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）在IMF網站的聲明中表示，基金組織工作人員經過評估認為，人民幣符合“可自由使用”貨幣的要求，因此，工作人員建議執董會認定人民幣可自由使用，并將其作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入“特別提款權”（“SDR”）籃子。
“可自由使用”是IMF為進入SDR籃子的貨幣劃定的兩個標準之一，也是人民幣邁進SDR大門所必須要通過的門檻，拉加德的表態無疑代表了IMF評估工作組的官方立場，雖然最終人民幣能否成功入圍還需要IMF執董會在11月30日投票決定，但是從之前國際貨幣基金組織所表明的態度以及央行為人民幣加入SDR所做的努力來看，與11月初相比，月底投票人民幣加入SDR已經是大概率事件，筆者預計80%的可能性人民幣將加入SDR！
SDR背后
SDR是Special Drawing Rights的縮寫，簡稱為特別提款權，是IMF所創設的一種輔助的國際儲備資產，但SDR并不是一種實物的貨幣或者黃金，也并不是IMF的負債，而是由IMF所擔保的，可以自由兌換國際儲備貨幣的一種“權利”，有時候也被稱為“紙黃金”。
SDR創設于1967年，在當時的布雷頓森林體系下，作為國際儲備的黃金和美元增長跟不上國際貿易的飛速發展，出現了短缺，造成部分國家國際支付的困難，于是在法國和比利時等國家的建議下，IMF最終創設了SDR這樣一種輔助性的國際儲備資產來彌補這一短缺（原型是凱恩斯設計而美國反對的bancor）。當時的SDR是直接以黃金定價的，也就是SDR的持有人可以按比價自由兌換黃金或美元。但此后布雷頓森林體系徹底崩潰，美元正式與黃金脫鉤，一份SDR到底值多少錢成了IMF關心的主要話題，經過慎重的討論，IMF決定將SDR盯住一籃子貨幣來進行定價，并且每5年重新評估一次，于是SDR從最開始的盯住20國貨幣一直演變到只盯住4種貨幣，并逐漸穩定下來。今天說SDR籃子貨幣就是指：美元、歐元、英鎊和日元，其在SDR中的具體份額由IMF的算法決定，美元的權重為41.9%，歐元為37.4%，英鎊為11.3%，日元為9.4%，最新的一份SDR的價格約等于1.37美元。SDR作為儲備資產，除了內在的價值，還具有利率屬性，SDR的利率是參照籃子貨幣國家的短期利率進行加權計算得到。
SDR是由IMF進行分配的，每個國家分配到的SDR是根據其上繳IMF的資金份額所決定的。盡管IMF規定每五年分配一次，不過迄今為止IMF只進行過3次分配，SDR的總份額大約在2042億份。每個國家可以根據自己的需要使用SDR進行交換，IMF也會在適當的情況下“強制”兩國進行SDR交換。盡管SDR具有利率屬性，但SDR的利息支付并不是按照普通資產那樣進行計算，正好持有IMF分配SDR額度的國家是沒有利息的，只有持有的實際份額多于IMF配額的國家才能夠收到利息，而且只有超額部分是計息的，而實際份額少于配額的國家需要支付利息，同樣只有不足部分計息。這樣IMF事實上完全不需要付出任何利息，所以說SDR并不是IMF的一項負債，而只是一種貨幣兌換券。
SDR的絕對數量較小，實際交易也很少，其更多代表的是一種象征意義，代表著一種貨幣的國際認可程度和影響力，這也是為什么目前只有美元、歐元、英鎊和日元入選SDR。如果人民幣能夠進入SDR，那么將極大推進人民幣的國際使用，促使國際社會更多購買人民幣資產，不僅能夠幫助中國吸引外資，擴大貿易，也能助力資本走出去，是人民幣國際化戰略的“重要一躍”。
央行很拼
今年十月，一直處于風口浪尖的人民幣被再次推向人們的眼前。中國央行不遺余力地為11月人民幣評估SDR做著最后的沖刺。可以說正是因為這次沖刺，人民幣與SDR的距離才能在年內幾乎達到親密的程度。
我們可以來回顧一下央行在這個10月和11月都做了哪些實打實的工作：
1、2015年8月11日，人民幣匯率中間價形成機制改革啟動了匯率形成機制市場化的重要一步，人民幣匯率市場化定價機制得到進一步完善，市場效率明顯提高。中國央行副行長、國家外匯管理局局長易綱于10月6日在利馬舉行的國際貨幣基金組織（IMF）-世界銀行秋季年會期間表示，人民幣匯率機制的整體方向會繼續朝更加市場化的方向邁進，即基本上由供需來決定匯率。11月初，央行行長周小川又發文指出要繼續完善人民幣匯率形成機制。8月自“新匯改”以來，人民幣匯率經歷大幅貶值，人民銀行出手干預之下，匯率逐漸趨于均衡。之后央行對于匯率市場化改革推進的連續表態說明，在十三五規劃期間,人民幣匯率機制市場化的改革預計將會獲得實質性的進展.
2、國家主席習近平對英國進行國事訪問之際，人民銀行在倫敦發行的50億元一年期離岸人民幣債券也成功獲得了國外投資者的認購，這意味著央行首次試水離岸債券發行獲得了成功，人民幣國際化進程中也迎來了又一里程碑事件。以往的人民幣離岸市場當中，已經有了一定的交易活動，但是真正的購買債券或者類似的行為還不多。在離岸市場發行人民幣債券的突破，本身就說明人民幣的地位有了顯著的提高。在倫敦這樣全球金融中心發行離岸債券，無疑是大大提升了人民幣的國際水平，也是人民幣國際化進程當中的重要的一步。可以看到，此次發行離岸人民幣債券的直接目的在于提升離岸人民幣市場的高品質債券供應，滿足國際投資者交易和流動性方面的需求，增加離岸優質抵押品，以及為離岸人民幣市場提供更好的基準利率。
3、10月8日，人民幣跨境支付系統（CIPS）一期成功上線運行。CIPS為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務，是重要的金融基礎設施。根據央行介紹，該系統按計劃分兩期建設，一期工程便利跨境人民幣業務處理，支持跨境貨物貿易和服務貿易結算、跨境直接投資、跨境融資和跨境個人匯款等業務。對于CIPS對人民幣國際化的作用，將主要體現在以下三個方面：一是有利于縮短跨境人民幣清算路徑，提高清算效率。二是采用國際通用報文標準，并與現有主要國際支付系統兼容，便于參與者跨境業務直通處理。三是有利于人民幣國際化之下的業務創新。總體來講，CIPS起到的是基礎設施一樣的作用，對人民幣國際化來說是必不可少的條件，但同時更需要其他主觀性的努力以及達成其他人民幣國際化的充分條件之后，才能體現出CIPS的作用來。
4、10月6日，經國務院批準，中國人民銀行行長周小川以國際貨幣基金組織中國理事身份致函國際貨幣基金組織總裁拉加德，正式通報中國采納國際貨幣基金組織數據公布特殊標準（SDDS）的決定。這標志著我國已完成采納SDDS的全部程序，將按照SDDS標準公布相關統計數據。想要和別人一起玩，那首先得熟悉并采用人家的規則。采納SDDS不僅遵守了人家的最高規則，更符合我國進一步改革和擴大對外開放的需要，有利于提高宏觀經濟統計數據的透明度、可靠性和國際可比性；也有利于進一步摸清宏觀經濟家底，為國家宏觀經濟決策提供及時準確的依據；采納SDDS是我國在完善統計體系、提高透明度方面所取得的又一重大進展。
5、10月初，中國人民銀行就開放境外央行類機構進入中國銀行(601988,股吧)間外匯市場有關事宜發布公告，明確境外央行類機構進入中國銀行間外匯市場有三種途徑：通過人民銀行代理、通過中國銀行間外匯市場會員代理以及直接成為中國銀行間外匯市場境外會員。境外央行類機構可從上述三種途徑中自主選擇一種或多種途徑進入中國銀行間外匯市場，開展包括即期、遠期、掉期和期權在內的各品種外匯交易，交易方式包括詢價方式和撮合方式，無額度限制。無額度限制、無額度限制、無額度限制重要的事情說三遍。所謂禮尚往來，我們想去國外玩，當然也得歡迎人家來玩。境外央行類機構可從多種途徑進入中國銀行間外匯市場。我們把國內這么大的一個市場開放給境外機構， 這對于中國外匯市場對外開放，穩妥有序引入境外主體而言是邁出的最重要一步。
6、11月初，上海自貿區出臺新金改40條，其中與人民幣國際化最為相關的一項內容，是研究啟動合格境內個人投資者境外投資試點，也就是QDII2，并適時出臺相關實施細則。QDII2的試行不僅能夠順利打開中國居民投資的新渠道，同時也是人民幣資本項目可兌換、人民幣跨境使用、金融服務業開放和建設面向國際的金融市場的重要步驟。在人民幣貶值預期充分的背景下，QDII2的吸引力將會繼續增強。然而堵不如疏，嚴格的監管控制，非正規資本流動依然存在漏洞，而這些非正規的資本流動存在巨大風險。QDII2是化解干戈的途徑之一，讓合格的境內投資者在一種透明、有序的環境中操作，不僅監管方面有跡可循，投資者的自身利益也能得到更好的保護。
7、10月23日，人民銀行宣布不再設置商業銀行和農村合作金融機構存款利率浮動上限。關于利率市場化“存款利率上限”改革的最后一步至此實質上已經完成，這不僅是中國金融改革進程中的重要里程碑，同時也是為中國的金融市場和人民幣國際化鋪路。利率市場化是一個健全、資金價格相對有效的資本市場的基礎。隨著人民幣國際化進程的加快，國內利率市場化的改革必然需要同步跟進。如果說匯率是對外資金的價格，那么利率就是對內資金的價格；人民幣國際化后必然將同時承擔對內對外兩個價格代表的角色；市場化的利率不僅可以更加靈活地防范放開后的外部金融市場沖擊，同樣也可以使得利率和匯率能夠充分反映不同市場上的真實供求，減少國內外的非市場性套利空間，為人民幣國際化和資本項目開放奠定基礎。
近幾個月的時間以來，中國在資本項目開放以及人民幣國際化方面不斷取得新的突破，繼7月份人民幣在全球支付市場所占份額突破歷史新高后，8月份終于超越日元，成為世界第四大支付貨幣，排名僅次于美元、歐元和英鎊；官方近日又同意向IMF官方外匯儲備貨幣構成(Cofer)提供季度數據，從而提高數據透明度。可以說，IMF給出的這份卷子，我們真的在好好回答，而且回答的都很不錯！其實從8月中國的新匯改以來，IMF就一直給予人民幣正面評價，這段時間多種舉措并進的沖刺又大大增加了人民幣加入SDR的勝算。
人民幣國際化已經在新一屆政府改革議程中上升到了國家戰略的層次，所取得的成就也是有目共睹的，人民幣的國際使用程度和認可度得到了空前的發展。于是在2015年這個當口，人們自然而然地會認為2010年我們差了一點，這種“差了一點”不僅體現在新老標準上的不符合，同樣也體現在國際治理秩序和地緣政治角度。5年之后人民幣入選SDR就是水到渠成的事，那么今年的人民幣到底達到IMF的標準了嗎？
目前，IMF對籃子貨幣有兩條標準，第一是該貨幣的發行國（或貨幣聯盟）在過去5年內貨物和服務出口額位居前列（這條標準中國在5年前已經達到），第二條則是IMF認定該貨幣“可自由使用”（“Free Usable” Criterian,簡稱FU），具體包括在國際儲備、國際銀行借貸、國際債券和外匯交易中的自由使用情況。
因此，是否批準人民幣進入SDR的關鍵點就在于認定人民幣是否“可自由使用”。拉加德在11月14日的表態已經清楚的說明，基金組織工作人員經過評估認為，人民幣符合“可自由使用”貨幣的要求。
從目前各成員過的投票權重來看，擁有一票否決權的美國加上日本共擁有23%的投票權，而人民幣加入SDR需要70%的投票通過。之前國家主席習近平訪美時，美國總統奧巴馬已經表示，美國支持人民幣在符合IMF條件的情況下加入SDR，執董會批準人民幣進入SDR的概率很大。
前文已經提到，在這次人民幣加入SDR貨幣籃子的過程中，為了符合IMF“可自由使用”的標準。央行推進了一系列的改革。央行也表示，中方期待并尊重11月30日執董會討論的結果。今后中方將繼續堅定不移地推進全面深化改革的戰略部署，穩步推動金融改革和對外開放。而拉加德的聲明中也表示，工作人員還認為，對于工作人員今年7月向執董會提交的初步分析中指出的所有懸而未決的操作性問題，中國當局都會予以解決。
IMF每五年重新審查一次各個貨幣在SDR籃子中的權重。目前SDR貨幣籃子包括美元、歐元、日元、英鎊四種貨幣，權重分別為41.9%、37.4%、9.4%、11.3%。若此次人民幣加入SDR籃子，權重有望到10%-15%左右。
人民幣國際化里程碑
個中意義，一方面是中國在全球貨幣輻射范圍的擴張和中國在全球化大圖景中話語權的提升。以積累國際原始資本和發展中國制造為目標，過去受益于尚未完全開放的資本項目交易、有管理的人民幣匯率形成機制，以及積累起來的巨額外匯儲備，中國受到的國際金融市場沖擊相對可控，這也為中國制造和國內經濟的平穩發展創造了環境。但是，隨著國際貨幣體系競爭烈度日益提高，發達經濟體去杠桿等因素導致外需驅動的增長模式難以為繼，加上國內經濟以內需為導向的轉型與進一步市場化的改革，這套老模式的有效性會顯著降低，而且其維護成本已逐漸大于收益。
而從對外利益交換的角度出發，是理解人民幣國際化邏輯的最佳切入點。經濟上對外關系的本質是利益交換，是在全球化的生產分工、貿易交換和資本交錯中各經濟體發揮比較優勢，獲取最大利益的基礎。以全球金融危機為分水嶺，危機前，中國的戰略機遇主要表現為海外市場擴張和國際資本流入，通過技術引進和追趕，并加入美元驅動的全球化分工，中國抓住機遇一舉成為全球制造中心。危機后，全球進入了總需求不足和去杠桿化的漫長進程，外需不能再成為國內經濟增長的主驅動，老模式弊病越發明顯，中國的戰略機遇主要表現為國內市場對全球經濟復蘇的巨大拉動作用和在海外出現的技術并購、基礎設施投資和資源獲取的機會。
持續的內外利益交換模式必然是共贏的。全球化體系造成的相互依存背景下，中國面向世界的戰略應會遵循幾項原則，包括市場開放、公平公正、互利合作、全球包容性和可持續發展。如果說中國加入WTO是其實體經濟部門與全球分工體系深度融合的話，那么人民幣國際化就是中國金融體系與全球接軌的過程，其實質是中國在全球貨幣輻射范圍的擴張和中國在全球化大圖景中話語權的提升，這也標志著中國的對外政策風格從韜光養晦轉化到積極布局。
目前，特里芬難題依然存在。對于儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。
這種矛盾在當前美國退出資產購買計劃（QE）、開啟美元加息預期后更加明顯：全球主權貨幣、風險資產和大宗商品在強勢美元的壓制下進入“凄風苦雨”的時代，新興國家尤其是資源型國家的貨幣貶值達到30%左右，股票下跌近乎腰斬，大宗商品幾乎崩盤，價位重回到幾十年前。因此，擺脫對一國貨幣的過渡依賴、追求一個以多方相制衡的穩定的國際貨幣錨，從而改革國際貨幣體系。
事實上，SDR體系的存在本來的確為國際貨幣體系改革提供了一線希望，但由于分配機制和使用范圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發揮。如果解決了分配機制和使用范圍上的問題，SDR完全有可能成為一種超主權儲備貨幣，從而避免美元作為儲備貨幣的內在缺陷。IMF是否考慮將人民幣納入SDR其實是與中國的綜合國力息息相關。中國正在尋求與美國建立“新型大國關系”，這中間謀求的就是，能夠在某些問題上與美國“平起平坐”，這種經濟和政治實力必然要在貨幣實力上有所體現。
人民幣加入SDR除了能彰顯了中國作為大國的國際地位外，還可以顯著促進人民幣國際化，同時增加中央銀行貨幣政策的獨立性。而且接納并遵守國際的游戲規則可以“倒逼”國內的改革和轉型。無疑，隨著人民幣進程的加快，“一路一帶”和“海上絲綢之路”等國家戰略下中國的優勢產能輸出將會順暢許多。而作為國際儲備貨幣的人民幣，使得央行在美元外匯儲備減少時候不會有那么多的顧慮，為未來的匯率改革的進一步深化提供更好的條件。縱觀中國改革開放的歷史，不難發現，只要保持對外開放、接受國際通行的規則和玩法，國內的發展就可以與國際接軌，并借此獲得提升與進步。
一旦成為SDR或者儲備貨幣，自然會有更多的對于人民幣和人民幣資產的需求，資金會流入中國。但是施行QDII2及進一步開放資本賬戶，特別是在今年美聯儲即將開啟加息周期的時候，又可能引發大規模資本外逃，因此守住匯率、守住經濟底線，抑制資產價格泡沫非常重要。作為技術支持，我們建議貨幣當局提前行動(包括降準提高乘數，DQE（定向量化寬松）補充基礎貨幣等)，同時主動預期管理和與市場以及媒體的充分溝通都十分必要。FT賬戶的融資管理，已經從額度管理慢慢轉變為參數調控，接下來需要進一步優化境外融資杠桿率、風險轉換因子、宏觀審慎調節參數這幾個調控的新工具。（文章來源：FT中文網）
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