導讀
前述深圳投行人士稱，監管層人士曾在會議上表示，未來將鼓勵以發行期首日作為定價基準日的項目。“定價基準日越靠近發行期，定價越有效，發行期首日定價被鼓勵，也是體現市場化定價導向的一個側面。”
本報記者 李維 北京報道
上市公司的定向增發活動正在迎來更多規范。
10月28日上午，21世紀經濟報道記者從多家券商投行保薦代表人（下稱保代）和業務人士處了解到，證監會發行部在當日舉辦的一場業務培訓會上對再融資業務（這里主要指定增）提出了若干補充要求，調整范圍主要涉及定價基準日的確立，資管產品的參與以及放寬補充流動資金等多個方面。
例如，在定價基準日確立上，如上市公司此前連續停牌超過20個交易日，則基準日的確定需在復牌后20個交易日后明確，而這將對再融資的定價帶來新變化。
與此同時，在資管計劃、理財產品作為定增認購者時，對其實施穿透式核查也將成為“規定動作”，這或將對資管機構開展的結構化定增業務產生一定影響。
在業內人士看來，監管層對再融資提出的新要求，既是為了加強定價的市場化，提高再融資效率，也與進一步修補漏洞，遏制定增市場中可能存在的市場操縱、利益輸送、場外配資等涉嫌違法違規的活動有關。
提高效率防利輸
據深圳地區一位券商投行人士介紹，新規要求連續停牌超過20個交易日的上市公司，在復牌并連續交易20個交易日后，方可確定再融資定價基準日；按規定，定價基準日的前20個交易日的加權平均價的90%，將成為定向增發的底價。
21世紀經濟報道記者獲悉，中介機構對于定增的定價基準日有三個可選節點，一是董事會決議公告日，二是股東大會決議公告日，三是發行期首日。一般情況下，公司與券商會選擇董事會決議日為定價基準日。
在業內人士看來，監管層之所以要求停牌期超過20日的公司延期定價，其目的在于保證定增價格更具市場效率，且能在一定程度上防范利益輸送。
“大多數項目都是董事會決議日為定價基準日，也就是復牌日。”華北地區一家券商準保代稱，“但這樣一改，很可能是希望在定增事件被價格表現消化后，再來確定價格，這樣的定價更具市場效率。”
此外，前述深圳投行人士稱，監管層人士曾在會議上表示，未來將鼓勵以發行期首日作為定價基準日的項目。“定價基準日越靠近發行期，定價越有效，發行期首日定價被鼓勵，也是體現市場化定價導向的一個側面。”前述深圳投行人士說。
此外，另一項意義或在于對定向增發業務中，可能存在的市場操縱、利益輸送等違規現象的防范。
“另一個原因可能是為了防范部分公司可能存在的利益輸送問題，比如公司故意把股價做低，然后把折價空間讓渡給定增參與者。”該保代表示，“定增事項落地后，價格會相對信息有修復性，這對于其他非定增的投資者更公平，而市場操縱的空間也更小。”
值得一提的是，有分析人士指出，由于僅涉及定增業務的公司停牌期通常不超過20個交易日，因此此次規則變化的目的，也有可能是為了限制上市公司用多次定增來"大拆小"以規避重組委審核。
但有業內人士指出，目前監管層限制“大拆小”的方式較多，例如提出反饋意見等；此外，部分國企項目的定增停牌籌劃期可能會長于20個交易日而被波及。
“就算只是定增，國企項目涉及國資審批問題，這個效率較低，拖得時間較長，超過20個交易日也并不奇怪。”前述準保代稱。
而在改變定價機制的同時，在定增資金用于補充流動資金的項目上，其收入增速的測算要求也被放寬。
“其實之前定增就可以補充流動資金了。”前述深圳投行人士透露，“只是這次放寬了對收入增速測算的口徑，現在只要不超過過去三年中最高的一年就行。”
適用范圍存爭議
在業內人士看來，對于停牌期超過20個交易日的公司，在其復牌20個交易日后才可進行定價的規則，對再融資業務的影響較為深遠，而該項新政出臺的原因，或與監管層對與再融資的違法違規活動的預防有關。
“現在操作也存在爭議，如果公司復牌，那么肯定要發董事會公告，這種情況下以董事會決議日為基準日顯然不再具有可操作性。”前述保代坦言，“也就是說，以后停牌超過20個交易日的，很可能只能把股東大會日或發行期首日作為基準日。”
而據一位接近28日培訓會議的人士透露，監管層曾在會上提出新規下可參考“寶安地產（000040.SZ）”的方式選擇定價基準；據其預案顯示，寶安地產的定價基準日被確定為股東大會決議日，也就是11月27日，距離其復牌時間長達1個月，滿足“復牌后20個交易日定價”的要求。
然而，仍有投行人士對該規定的執行范圍存有疑慮，部分爭議也并未在28日的培訓會上得到解決。“早上開完會，領導說完那幾句就散了，沒有給提問的機會。”一位接近培訓會的投行人士透露。
“一個問題就是這個規則的適用范圍和時機。”前述準保代表示，“有一些項目符合這些條件，但是剛剛已經發了董事會決議和定價基準日公告，這些項目是否要重新定價，也存在不確定性。”
正如上述準保代所稱，的確有部分項目存在“停牌超過20個交易日，但又定于復牌后20個交易日內定價”的情況。
據21世紀經濟報道記者統計，僅10月中下旬，就有華紡股份（600448.SH）、大連圣亞（600593.SH）、銅陵有色（000630.SZ）三家公司屬此類情況，三家公司停牌時間超過20個交易日，而其定價基準日則分別為10月27日、24日和23日，即復牌不久便進行了定價。
隨后，記者又以機構投資者身份對三家公司進行了咨詢，但收到回答也不盡相同。
“對于這個情況，我們并不知道。”華紡股份證券部回應稱。大連圣亞方面表示：定價若有變化會發公告更改。銅陵有色則較為確定，“已經定了27號，不會再改了。”
“我們認為一個口徑是新老劃斷，已被受理相關定價材料的項目，就不用執行新的方法。”一位接近監管層的投行人士對此指出，“但相關定價材料還沒報，很可能要等到復牌20（個交易）日之后再定價。”
結構化配資承壓
此外，發行部相關負責人還在10月28日上午提出，要求中介機構針對資管計劃、理財產品參與定向增發投資的情況進行投資者人數的穿透式核查，按非公開發行要求，投資者人數最多不得超過200人。
在業內人士看來，穿透式核查將對券商資管、基金子公司聯合銀行理財開展的定增結構化配資等業務造成影響。
據21世紀經濟報道記者了解，在針對定增的結構化配資中，銀行理財資金通過認購券商資管或基金子公司專項計劃的優先級TA份額來參與，進而實現為劣后方，即定增參與方“加杠桿”的效果。
而在成都一位投行人士看來，由于銀行理財背后的投資者眾多，因此在穿透式核查實施后，其作為資金方參與定增或將不再具備條件。
“資管和理財產品都要穿透式核查了，等于定增在適當性管理上嚴格了，如穿透到底，像銀行理財的投資者通常都很多，很容易突破200人限制。”成都一家券商投行人士表示，“穿透式核查相當于查到產品嵌套的最后一層，然后統計人數，相當于把理財產品參與定增等配資業務堵死了。”
事實上，繼二級市場配資不斷遭監管層封堵后，針對再融資市場的定增配資此前已收到相關限制；去年8月份，證監會曾窗口叫停三年期結構化產品，但彼時一年期的結構化定增尚未叫停。
21世紀經濟報道記者日前獲得一份來自深交所發行監管部的培訓講義顯示，在資管產品和有限合伙基金參與認購上市公司定增新股時，“禁止進行結構化安排，即委托人或合伙人之間不得存在分級收益的情況。”
如今，監管層更要求針對再融資投資者進行穿透核查，這無疑給一年期的結構化定增業務也平添障礙。
有基金子公司人士認為，中介機構對投資者進行穿透式核查雖過程繁瑣，但技術上并無難度，但最終還要看該政策的執行程度。
“穿透很麻煩，但真要做也沒有障礙。”西北地區一家基金子公司團隊負責人表示，“最終也要看這個穿透到幾層，如果只是穿透1-2層，那么多重嵌套還是有可能做，但如果穿透到底，那么理財參與結構化定增就要成歷史了。”
（本報記者張欣培對此文亦有貢獻）（記者微信：lw8346860）
作者：李維
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