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來源：中國基金報(bào)

2021年持續(xù)走牛的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近日迎來較大回調(diào)，部分去年業(yè)績(jī)領(lǐng)先的基金凈值隨之大幅下跌。但也有一些去年表現(xiàn)亮眼的債券基金扛住了市場(chǎng)考驗(yàn)，這些基金去年通過加強(qiáng)轉(zhuǎn)債配置斬獲較高收益，今年年初又對(duì)組合進(jìn)行了及時(shí)調(diào)整。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，公募固收投資人士普遍認(rèn)為，債券市場(chǎng)上半年將有所波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)與收益機(jī)會(huì)并存。可轉(zhuǎn)債方面，今年結(jié)構(gòu)性行情可能帶來超額收益的方向包括穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用等相關(guān)領(lǐng)域，需要仔細(xì)挖掘相應(yīng)的正股，配置時(shí)注重安全邊際。

基金經(jīng)理及時(shí)調(diào)整組合配置

部分去年績(jī)優(yōu)債基扛住考驗(yàn)

經(jīng)過近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的大幅回調(diào)，去年業(yè)績(jī)領(lǐng)先的大部分可轉(zhuǎn)債主題基金或較多配置轉(zhuǎn)債的基金大多遭受重創(chuàng)，甚至有多只年初以來凈值跌幅超10%以上。不過仍有基金扛住了調(diào)整，取得穩(wěn)健正收益。

Wind數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)僅有6%的債券基金2021年斬獲10%以上收益率，多為轉(zhuǎn)債基金或較多配置轉(zhuǎn)債的基金。這些債券基金中，有24只(各份額合并計(jì))今年以來回報(bào)率為正，其中多為純債基金，也有一些二級(jí)債基。

“由于可轉(zhuǎn)債基金多為二級(jí)債基，對(duì)組合轉(zhuǎn)債倉位及股票倉位均有一定要求，去年在轉(zhuǎn)債牛市中表現(xiàn)突出，今年受傷也比較嚴(yán)重。純債基金持倉更為分散，也可對(duì)組合配置進(jìn)行更加靈活的調(diào)整，因此2022年以來表現(xiàn)較佳。”華南一位債券基金經(jīng)理分析。

事實(shí)上，上述20多只去年業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金今年表現(xiàn)依然領(lǐng)先，主要得益于基金經(jīng)理及時(shí)的組合調(diào)整操作。尤其去年較多配置轉(zhuǎn)債的基金，其倉位和配置方向在今年初已發(fā)生變化。

例如，平安增利六個(gè)月定開債A去年收益率為12.99%，開年迄今仍保持正收益。作為該基金的基金經(jīng)理，平安基金固收投資副總監(jiān)周恩源介紹稱，“年初以來市場(chǎng)出現(xiàn)一定變化，我們也根據(jù)新的變化對(duì)組合進(jìn)行了調(diào)整。”

“純債方面，在公開市場(chǎng)政策利率下調(diào)前，市場(chǎng)仍然運(yùn)行在去年四季度以來的波段下行行情中，因此純債配置偏進(jìn)攻，但降息之后收益率進(jìn)一步大幅下行，寬貨幣預(yù)期過于透支，同時(shí)寬信用政策逐步發(fā)力，我們認(rèn)為債市可能進(jìn)入中期調(diào)整，因此將純債部位由進(jìn)攻逐步轉(zhuǎn)為防守。”可轉(zhuǎn)債方面，該基金在去年年底時(shí)倉位不低，但周恩源在年初注意到內(nèi)外部因素均出現(xiàn)變化。因此，自上而下降低可轉(zhuǎn)債倉位，自下而上調(diào)整可轉(zhuǎn)債的配置標(biāo)的，從而在組合凈值波動(dòng)與回撤方面進(jìn)行控制。

也有一批次新基金，面世不久就展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)水平。例如永贏華嘉信用債A，去年4月20日成立至去年年末斬獲7.07%的收益率，2022年初以來凈值漲幅近1.6%。

永贏華嘉信用債基金經(jīng)理曾琬云表示，去年末在權(quán)益市場(chǎng)極端分化的格局下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值對(duì)于不同板塊也出現(xiàn)分化。永贏華嘉信用債基金取得正收益有兩方面原因：可轉(zhuǎn)債部分，持倉個(gè)券層面維持正收益，倉位上也及時(shí)控制；信用債部分，今年票息和資本利得收益表現(xiàn)較好，對(duì)組合做出了正貢獻(xiàn)。

“年初以來，我們將可轉(zhuǎn)債配置調(diào)整到正股低估值同時(shí)轉(zhuǎn)債合理估值的個(gè)券，規(guī)避了市場(chǎng)情緒較高的雙高轉(zhuǎn)債，”談及今年表現(xiàn)仍然較佳的原因，曾琬云介紹道，年初受益于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格的切換，持倉轉(zhuǎn)債有不錯(cuò)的漲幅；另一方面是倉位層面，考慮到轉(zhuǎn)債估值已達(dá)到99分位數(shù)，因此將轉(zhuǎn)債倉位調(diào)整到較低水平。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期調(diào)整主要源于估值因素，全年來看債券市場(chǎng)仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，需要自下而上精選正股及轉(zhuǎn)債個(gè)券。

安信基金安信基金張翼飛認(rèn)為，目前轉(zhuǎn)債估值水平處于歷史偏高水平，與股票相比，轉(zhuǎn)債性價(jià)比偏低。不過，轉(zhuǎn)債仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。在他看來，可轉(zhuǎn)債不僅是股票衍生品，且具備類似下修條款、回售條款等奇異期權(quán)，同樣的條款對(duì)不同的公司價(jià)值差別迥異。換言之，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)研究只要做得足夠扎實(shí)，也是能夠取得超額收益的。

談及可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期大幅調(diào)整的原因，曾琬云認(rèn)為，核心原因還是估值分位數(shù)過高，她認(rèn)為，在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅擴(kuò)容后，可選標(biāo)的相較過去已非常豐富，從自下而上的角度能選到優(yōu)質(zhì)個(gè)券。整體而言，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或許正在孕育機(jī)會(huì)。

周恩源認(rèn)為，去年可轉(zhuǎn)債行情較好，估值也出現(xiàn)明顯提升，2月14日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大跌前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的總體估值已處于歷史極高的水平。未來可轉(zhuǎn)債投資分為兩個(gè)思路：一個(gè)是雙低策略，即獲取轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，雙低意味著期權(quán)費(fèi)便宜，然后等待波動(dòng)兌現(xiàn)。另一個(gè)是投資正股的思路一樣的，即看好正股，正股能上漲從而帶動(dòng)轉(zhuǎn)債上漲。

2月14日、2月15日可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大跌后總體估值有所下降，但與歷史水平相比仍然不便宜，因此對(duì)于雙底策略而言需要等待估值下降之后的機(jī)會(huì)。不過，他認(rèn)為今年股市仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

周恩源表示，個(gè)券方面，更多會(huì)通過精選標(biāo)的的方式，在估值合理位置配置看好的正股對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。他認(rèn)為，今年結(jié)構(gòu)性行情可能帶來超額收益的方向主要有三個(gè)：其一，穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用相關(guān)的方向；其二，前期疫情受損板塊的修復(fù)性機(jī)會(huì)；其三，TMT板塊中科技應(yīng)用創(chuàng)新帶來的機(jī)會(huì)。

債市或迎小牛市但震蕩加劇

“固收+”策略值得關(guān)注

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望后市，受訪基金經(jīng)理認(rèn)為債市或?qū)⒉▌?dòng)加劇，但債券收益率出現(xiàn)大幅調(diào)整的可能性相對(duì)有限。

財(cái)通基金表示，當(dāng)下債市勝率降低，賠率變小下。當(dāng)前債市已對(duì)貨幣政策再度寬松預(yù)期有所反應(yīng)，收益率下行空間變小，向上調(diào)整概率大于向下，但調(diào)整空間并不大。等待調(diào)整后擇機(jī)再進(jìn)入或?yàn)椴诲e(cuò)的選擇。

曾琬云認(rèn)為，在債券收益率處于歷史較低分位水平的情況下，市場(chǎng)波動(dòng)性將明顯加大。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還需要時(shí)間，但目前已進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)間。上半年寬信用的成色將成為影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的焦點(diǎn)。

“目前來看，貨幣政策對(duì)于債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍然將保持相對(duì)友好的態(tài)勢(shì)，這決定了債券收益率出現(xiàn)大幅調(diào)整的可能性相對(duì)有限。所以我們認(rèn)為債券市場(chǎng)上半年將有所波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)與收益機(jī)會(huì)并存。” 曾琬云說道。

周恩源對(duì)純債市場(chǎng)全年的看法是小牛市但震蕩加劇。其認(rèn)為，債市全年格局和央行貨幣政策全年格局緊密相關(guān)，今年央行貨幣政策就是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。此外，考慮到市場(chǎng)收益率已較去年明顯降低，因此更傾向于判斷今年債市為小牛市。

“不過，今年年內(nèi)可能大概率會(huì)看到一兩個(gè)季度的GDP同比增速回升，受此影響債市在年內(nèi)的部分時(shí)期可能會(huì)出現(xiàn)中期調(diào)整。但一旦經(jīng)濟(jì)回升達(dá)到一定水平，穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能會(huì)逐步的放松或者退出，到時(shí)候可能迎來較好的配置時(shí)間點(diǎn)。”

財(cái)通基金也認(rèn)為，多資產(chǎn)投資將是未來的方向。只做某一類資產(chǎn)可能會(huì)有大小年，但如果多資產(chǎn)投資，在不同的時(shí)段選擇相對(duì)性價(jià)比較高的資產(chǎn)，力爭(zhēng)使凈值表現(xiàn)更加平滑。值得一提的是在“固收+”策略中，在今年的市場(chǎng)環(huán)境下，部分 “固收+定增”策略或是優(yōu)選。