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一、宏觀債市觀點

1、PMI小幅下降，經(jīng)濟增長依舊偏弱

國內方面，1月PMI小幅回落，回落幅度與季節(jié)性接近，整體經(jīng)濟增長仍未有顯著起色。從具體分項來看，生產(chǎn)分項季節(jié)性回落，新出口訂單顯著強于季節(jié)性，反映出口鏈依舊偏強。分企業(yè)類型來看，大型企業(yè)PMI在1月有所反彈，中小企業(yè)PMI繼續(xù)下行，小企業(yè)PMI持續(xù)下行，表明中小企業(yè)面臨的壓力較大。雖然就地過年的情況少于去年同期，不過疫情反復之下，服務業(yè)整體仍相對低迷。建筑業(yè)也小幅回落，不過幅度弱于服務業(yè)，且新訂單和業(yè)務預期指數(shù)有所回升，后續(xù)隨著穩(wěn)增長政策進行和訂單落地，建筑業(yè)可能會有所改善。投資方面，地產(chǎn)投資繼續(xù)顯著下行，雖然政策有所糾偏，不過地產(chǎn)失速的狀態(tài)沒有顯著改善，按揭額度放松后，上月房地產(chǎn)銷售和居民中長期貸款曾小幅改善，但隨著在途按揭審批完畢，商品房銷售和居民中長期貸款均再次下滑。基建投資有一定發(fā)力跡象，四季度專項債發(fā)行量大幅增加，前期專項債等資金大量節(jié)余，資金投放可能會在今年一季度落地，高頻的工業(yè)品數(shù)據(jù)和工程機械數(shù)據(jù)顯示基建景氣度有所改善。整體來看，經(jīng)濟增長依舊偏弱。

整體來看，地產(chǎn)鏈的持續(xù)低迷，導致高收益資產(chǎn)的稀缺和持續(xù)的經(jīng)濟下行壓力，對中期的收益率上行空間形成約束。不過，海外的貨幣政策轉向對國內貨幣政策寬松的制約可能也會逐漸增強，這也是四季度貨幣政策執(zhí)行報告中逐漸淡化“以我為主”原因。

2、“寬貨幣+寬信用”格局下，收益率曲線顯著陡峭化

今年以來，債券市場逐漸往“寬貨幣+寬信用”格局演繹。年初以來，由于央行在寬松上持續(xù)加碼，MLF和OMO政策利率下調，資金面持續(xù)寬松，帶動利率曲線整體陡峭化。從歷史經(jīng)驗上看，由于從寬貨幣到寬信用存在一定的時滯，因此在寬貨幣+寬信用的早期，負債端會先下行，短端下行的更多，而長端利率受制于寬信用預期而下行幅度不如短端。目前市場對于寬貨幣的一致預期較強，這也使得中短期限品種表現(xiàn)強勢，年初以來3-5年表現(xiàn)一度好于7-10年，這與曲線的陡峭化是一致的。

雖然寬信用的政策意圖明確，不過市場對于寬信用存有較大疑慮，在地產(chǎn)、城投政策約束未明顯放開的情形下，加杠桿的主體依舊缺乏，信用擴張的彈性有限。不過從票據(jù)利率來看，票據(jù)利率有所上行，3個月國股銀票轉貼現(xiàn)利率基本已經(jīng)回到了正常水平。存單和票據(jù)利率此前持續(xù)倒掛數(shù)個月的現(xiàn)象已經(jīng)扭轉，且還在持續(xù)，票據(jù)利率上行可能預示著信貸投放在逐步落地。 1月金融數(shù)據(jù)的超預期，表明寬信用的政策在逐漸發(fā)力，這也帶動了近期收益率的調整。

二、債市展望

1、利率債市場展望

從流動性來看，短端利率和利率互換隱含的降息預期等依舊較強，市場定價隱含了較強的貨幣寬松預期。雖然市場進一步寬松預期較強，但在基本面未明顯好轉之前，寬貨幣的政策方向依然明確，四季度貨幣政策執(zhí)行報告和前期近期政策的表態(tài)均釋放了較強的呵護流動性平穩(wěn)的信號，寬貨幣是對債券市場仍有支撐。

從基本面和金融數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)鏈的收縮對經(jīng)濟的負面影響依然在持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟增長依舊偏弱。年初以來，隨著市場對于基本面的下行和流動性寬松的定價，收益率持續(xù)下行。不過隨著收益率的下行，市場對于基本面和流動性的定價已相對充分，長端收益率下行空間相對有限。從寬信用的角度來看，目前邊際上政策阻力相對小的方向已經(jīng)在發(fā)力，階段性信貸沖量和年初形成實物工作量的可能性在上升，寬信用可能在逐步變化，這會帶動長端收益率的向上調整。

整體來看，目前寬貨幣仍相對確定，后續(xù)更需要關注寬信用的進展。需要持續(xù)關注地產(chǎn)、基建和信貸投放的邊際變化，如果寬信用呈現(xiàn)更多積極效果，那可能會帶動收益率繼續(xù)向上調整。而如果地產(chǎn)拖累持續(xù)，那會對中期收益率的上行空間形成約束，若寬信用持續(xù)未有顯著效果，而貨幣政策進一步寬松，加上目前期限利差較闊，那債券收益率在經(jīng)過前期調整之后可能有一定博弈機會。

2、信用債市場展望

1月以來信用債市場一二級情緒較強，市場配置需求較強。全月來看信用債利率跟隨無風險利率下行，不過由于無風險利率表現(xiàn)強勁、利差被動走擴。從機構行為來看，信用債基久期拉長，基金凈買入規(guī)模增長，市場配置需求仍較強。

分板塊來看，城投開年前幾日發(fā)行密集，雖然目前城投融資政策仍處于收縮環(huán)境，年后出現(xiàn)協(xié)會等各類發(fā)債的嚴格限制，不過市場配置需求依舊旺盛，信用利差在歷史低位徘徊，低利率環(huán)境下“強資產(chǎn)”特征仍然明顯，但分化也進一步加劇，關注部分地區(qū)的滾續(xù)壓力。產(chǎn)業(yè)方面的供給逐漸放量，二級折價整體較少，煤炭等周期品種表現(xiàn)較好。金融方面，銀行資本補充債二級成交仍活躍，市場流動性明顯提升。銀行補充債利差經(jīng)歷前期明顯壓縮后，利差水平已處于較低水平，后續(xù)可關注時點性和事件性的小幅波段機會。地產(chǎn)方面，雖然政策有所微調，按揭貸款投放邊際放松，預售資金監(jiān)管因城施策，不過較難出現(xiàn)全面放松，地產(chǎn)鏈整體仍在下行，房地產(chǎn)投資和銷售增速顯著下滑，土地市場繼續(xù)冷卻，房企拿地意愿偏弱。市場對于地產(chǎn)債的規(guī)避情緒仍然較強，民企融資難度仍舊較高，對弱資質民企仍保持謹慎。

投資有風險，請謹慎選擇。