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永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān) 李永興

開年以來，A股市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，尤其是高估值行業(yè)跌幅較大。在去年12月份通脹數(shù)據(jù)出來之前，我們也沒理解為什么市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。直到今年1月初公布12月CPI和PPI之后，我們通過計(jì)算得出去年12月CPI和PPI季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比折年率全部轉(zhuǎn)負(fù)，也就是說，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)可能開始出現(xiàn)(1個(gè)月的數(shù)據(jù)可能存在異常擾動(dòng)，我們通常需要2-3個(gè)月的數(shù)據(jù)才能確認(rèn))。

根據(jù)過往歷史經(jīng)驗(yàn)，一旦出現(xiàn)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)盈利大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。更重要的是，一旦進(jìn)入通貨緊縮的階段，資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的方向往往也會(huì)發(fā)生變化。過去三年在低利率的環(huán)境下，資金持續(xù)流入股票市場(chǎng)，但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮狀態(tài)，債券利率可能將會(huì)進(jìn)一步下行，那么資金較大可能仍將留在固定收益資產(chǎn)，這種情況下股票市場(chǎng)的估值也很難抬升。因此從歷史上看，通縮風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)到貨幣政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松之前這一階段，股票市場(chǎng)通常都是下跌的。但是對(duì)于投資而言，這個(gè)過程是很難做決策的，通縮風(fēng)險(xiǎn)通常需要2-3個(gè)月的數(shù)據(jù)才能確認(rèn)，如果數(shù)據(jù)只是異常擾動(dòng)，那么市場(chǎng)下跌空間不大；如果數(shù)據(jù)證明是通縮風(fēng)險(xiǎn)，那么2-3個(gè)月的數(shù)據(jù)也足以讓央行確認(rèn)通縮風(fēng)險(xiǎn)了，那么貨幣政策的實(shí)質(zhì)放松可能也就不遠(yuǎn)了。因此這一階段是絕對(duì)收益非常難做決策的階段，不減倉(cāng)可能面臨市場(chǎng)繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)(尤其是個(gè)股下跌的風(fēng)險(xiǎn))，減倉(cāng)則可能面臨貨幣政策放松之后市場(chǎng)上漲的踏空風(fēng)險(xiǎn)。但這一階段相對(duì)收益是比較容易做決策的，三類資產(chǎn)會(huì)有一定的超額收益，一是安全邊際足夠高的公司，這些公司即使市場(chǎng)再差也沒有太大的下跌空間；二是類固收資產(chǎn)，即高股息率的公司，這個(gè)階段資金優(yōu)先配置的方向是固定收益資產(chǎn)，那么股息率穩(wěn)定高于利率的公司也是資金優(yōu)先配置的方向；三是政策可能放松的行業(yè)，因?yàn)橐话銇碚f經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮階段，對(duì)政策放松的預(yù)期往往都會(huì)有所上升，相關(guān)的行業(yè)也會(huì)有基于放松預(yù)期的投資機(jī)會(huì)，但是一旦后續(xù)政策預(yù)期落空這些行業(yè)的股價(jià)也可能會(huì)面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的變化，我們主要觀察兩個(gè)要素。第一個(gè)要素是今年1-2月的通脹數(shù)據(jù)。如果證明去年12月通脹數(shù)據(jù)只是異常擾動(dòng)而非進(jìn)入通縮，那么市場(chǎng)可能會(huì)重回過去幾年的投資邏輯，低利率背景下資金將持續(xù)流入股市從而提升市場(chǎng)估值；如果1-2月的通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通縮風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，那么市場(chǎng)下跌有較大可能也會(huì)進(jìn)入尾聲，因?yàn)檎哂休^大可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性大幅放松。因此第二個(gè)要素就是政策的變化。當(dāng)前的政策目前看尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)，當(dāng)前的貨幣政策并不緊，但是貨幣政策要想傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要載體，以往作為載體的行業(yè)主要是地產(chǎn)和基建，但這兩個(gè)行業(yè)受限之后資金目前看還難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)從而囤積在了金融市場(chǎng)，因此使得利率不斷下降。因此如果確認(rèn)通縮風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，那么政策有兩個(gè)可能的選擇，一是大水漫灌，那么股票市場(chǎng)整體都有機(jī)會(huì)出現(xiàn)較大幅度的上漲；二是維持目前較為寬松的貨幣政策同時(shí)放松地產(chǎn)基建，那么相關(guān)行業(yè)可能會(huì)有結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。未來我們將會(huì)密切關(guān)注這兩個(gè)要素的變化，并根據(jù)其變化對(duì)投資組合作出相應(yīng)的調(diào)整。

(作者：李永興先生，現(xiàn)任永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)，同時(shí)擔(dān)任永贏惠添利等多只公募產(chǎn)品基金經(jīng)理)