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來源：中新經緯 作者：薛宇飛 魏薇

一年期的理財產品，預期年化收益率能達到11.5%，這在銀行理財產品收益率普遍不高于5%的行情下著實誘人。面對高息誘惑，劉敏果斷認購了這款由她任職的房企擔保的產品。

但劉敏們沒想到的是，自2021年下半年以來，房企資金面驟緊，數家房企擔保的理財產品相繼無法兌付，其合規性問題也暴露了出來。

高息誘惑

關于理財產品收益與風險的關系，銀保監會主席郭樹清曾有一段廣為流傳的論述。他說，理財產品收益率超過6%就要打問號，超過8%很危險，超過10%就要做好損失全部本金的準備。

供職于A房企深圳公司的劉敏和她的同事們當時沒有將這段話放在心上。2021年上半年，她所在的公司向員工推薦了一款年化收益率達11.5%、2022年6月到期的理財產品，由于收益率十分誘人，她和同事一起認購了10萬元。

“公司之前也向員工推薦理財產品，但收益率沒這么高。可能是為了提高認購積極性，利率大幅提升，很多同事也是受到高息的誘惑，就認購了。”劉敏對中新經緯說。

房企內部發行理財產品由來已久，過往多年，類似于“地產寶”“眾籌寶”“家家盈”等平臺層出不窮，伴隨著互聯網金融的興起，各類產品更是花樣不斷。這類產品不僅收益率高于銀行同期發行的理財產品，通常都能按時兌付本息。因此，在房地產市場向好的時候，內部理財產品甚至會被認為是一種員工福利。

但是，劉敏沒有趕上好時候，就在她認購沒多久，公司的流動性問題就暴露出來。劉敏說：“認購其他理財產品的同事，不少都是到期未兌付，只能按照公司出的兌付方案慢慢兌。”

投資人李佳在她的理財經理介紹下，陸陸續續認購了多家不同主體發行的理財產品，金額合計達上千萬元，由于期限不同，收益率在8%-10%左右。她向中新經緯出示的一份認購確認函顯示，這款認購金額300萬元、期限12個月的產品，業績比較基準為9.8%。她稱，這些發行公司與B房企或有隸屬關系，或有關聯關系，在產品協議中也約定，資金會流向該房企在各地的項目中。

2021年11月，B房企陷入流動性危機，僅涉及前述財富管理公司發行的理財產品就在百億元以上。李佳稱，很多理財產品客戶都對B房企的兌付方案不滿意，“兌付時間太長了，讓人心里很沒底。”

除了利息較高，強制達到一定級別的員工購買，也是常見的手法。2016年，金鑫跳槽至C房企河北省某市級分公司，該公司每年都會內部發文，提倡員工認購理財產品。她告訴中新經緯，盡管對普通員工未下達強制認購的命令，但公司高層都被要求購買。“比如給領導下達的任務是50萬，領導可能自己掏10萬，其他就號召員工一起湊，最后，所有資金都以領導的名義投。”

為了幫領導完成任務，金鑫也認購過，彼時產品的預期年化收益率為7.8%。2018年，她離開這家公司，最近她聽說，分公司已經2個月沒有發工資了。

合規性存疑

值得注意的是，房企推薦員工認購的產品絕大多數都是以定向融資計劃、非公開定向債務融資工具、“基金”等名稱出現認購協議中，但上述受訪人均表示，他們默認這些產品就是理財產品。

盡管名稱不同，但從業務角度看，第三方機構所做的就是資產管理業務。而根據2018年4月央行等有關部門發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外。

劉敏所在的A房企在公司內部推薦的產品，發行主體是一家位于中部某省份的鋼材批發貿易公司，由一位個人股東全資持有，經營范圍并不涵蓋理財等金融業務。2021年3月，這家公司計劃發行一款規模不超過2000萬元的定向融資計劃，A房企旗下從事投資管理的全資子公司既是此次融資的承銷商，也提供不可撤銷的連帶擔保責任。一旦無法兌付，由擔保方進行兌付。

在劉敏簽署的協議中，上述鋼材批發貿易公司表示，募集資金將會用于補充公司經營流動資金。但她稱，這些資金實際會流向哪里，他們也不得而知。她還留意到，從2020年6月開始，該公司的注冊資本、股東等發生多次變更，企業變更為個人獨資，注冊資本也翻了近20倍，這家第三方公司更像是A房企用來募集資金的殼公司。

相比于上述手法的隱秘性，B房企更為直接，且涉嫌“自融”。李佳認購了一款由惠州某公司發行、金額達500萬元的產品，其資金用途是B房企開發的項目。天眼查數據顯示，惠州某公司由B房企位于惠州的房地產開發公司全資持有。她認購的另一款300萬元的產品，其發行主體同樣隸屬B房企。

李佳稱，B房企并不回避這些產品與它們的關系，也承諾會進行兜底兌付。“我現在只收到了到期本息的10%，剩余的還要等下次才能兌付。我們希望能加速進度，并增加實物兌付。”

金鑫購買的理財產品，是由C房企聯合其他幾家民企于2016年出資設立的一家投資公司發行的，C房企持有后者46%股權。該投資公司曾在官微坦言，該司實力無法與持牌機構相抗衡，必須做持牌機構不愿做、做不到的事情。

北京尋真律師事務所律師王德怡對中新經緯分析，無論是哪種途徑發行的理財產品，均應當取得主管部門的許可，并且交易資金要實行第三方存管，籌集的資金要用于指定用途。“從以上案例看，上述發行方不具備發行理財產品的許可和資質條件，客戶資金很可能被幕后控制人挪作他用，本質上涉嫌‘自融’甚至非法吸儲，違反了監管規定。另外，根據法律規定，任何投資都必須承擔風險，保本、保收益的條款在法律上會被認定為無效。”

此外，中新經緯發現，為增加產品發行所謂的合規性，企業往往會強調產品已經在各地的金交所或其他金融服務中心進行備案，例如，上述鋼材批發貿易公司的產品在商丘市國茂信用資產備案服務中心有限公司備案，B房企子公司發行的產品分別在天安(貴州省)互聯網金融資產交易中心股份有限公司、廣西中馬新城國際金融服務中心有限公司備案。

據證監會2021年12月17日消息，清理整頓各類交易場所部際聯席會議明確要求，金交所不得為發行銷售非標債務融資產品提供服務和便利，嚴控新增、持續壓降各類非標融資主體的融資業務；禁止金交所為房地產企業(項目)、城投公司等國家限制或有特定規范要求的企業融資。2021年12月底，天安(貴州省)互聯網金融資產交易中心股份有限公司等6家公司，被貴州省相關政府部門取消了業務資質。

杠桿退去

房企為何會如此熱衷發行“理財產品”？

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉在接受中新經緯采訪時稱，這些具有理財屬性的產品，不管是通過關聯公司還是第三方公司發行，資金最終都流向了房地產企業，用于企業內部開支及項目的開發與建設。向員工、親友及部分社會人員發行理財產品雖代價不菲，但相較于正常途徑的融資成本而言，還是相對便宜，更何況，房企融資在近些年頻頻受限。

“發行所謂理財產品的企業，主要是民營房企，在銀行貸款、債券等成本較低的融資無法滿足它們的資金需求時，只能通過信托、私募這類高成本融資渠道籌錢，相較于后者，發行理財產品可能并不貴。同時，還可以牢牢地把員工綁在公司的戰車上，增加忠誠度。”他說。

李宇嘉稱，這些產品本身就不合規，也沒有經過監管部門備案、審核，自然不會計入到企業財報中，起到了降低負債、美化報表的作用。但這也意味著，不像信托、私募發行的產品都有對應的項目和抵押物，理財產品沒有抵押物，一旦企業經營出現問題，這些產品的風險更大。

在2021年，有數家房企都傳出了理財產品兌付困難的消息，在資金鏈難以好轉的情況下，最終導致債券、票據出現違約。

過往多年，高融資、高負債、高杠桿是房地產行業顯著的標簽，銀行貸款、債券、信托、公募、私募、商業票據乃至理財產品、跟投機制等，市場上能用到的融資工具幾乎都被房企用了一遍，在順境期，負債問題被良好的業績所掩蓋，而當進入逆境，風險也隨之暴露。

華泰證券認為，2015年、2016年“棚改貨幣化”后，“高杠桿+快周轉”成為民營房企的主流策略，這為企業經營埋下隱患。該模式可持續的前提是購房者對房價上漲有預期、較為寬松且可持續的融資環境，以及企業的品牌信用足以獲取經營杠桿(供應商欠款和預售資金)。但自 2020年7月以來，政策多管齊下，形成了對房企資金鏈的閉環管控，從融資端、供給端到需求端，“高杠桿+快周轉”模式的各項前提逐漸喪失。中誠信國際企業評級部董事總經理龔天璇就指出，2021年實施的銀行業金融機構房地產貸款集中管理制度，是對房企信用質量影響最大的政策。

市場環境與嚴監管政策下，降杠桿成為房企必由之路。億翰智庫認為，眾多房企未來仍需遵循“三道紅線”的監管要求，實現財務杠桿的下調，預計到2023年會初次完成“縮表”。但這一時期只是房企完成了降杠桿工作，行業內部的結構化調整尚未完成，而只有當百強房企再經過一輪洗牌，表內、表外債務均得到有效改善后，或許意味著行業“縮表”工作正式完成。因此，整個過程或將持續三至五年的時間。