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來源：財(cái)聯(lián)社

“2021年我們?cè)诘禺a(chǎn)板塊的投資是非常失敗的……錯(cuò)的很離譜，不僅行業(yè)判斷錯(cuò)了，個(gè)股選擇也錯(cuò)了！”今天，一位堅(jiān)持“逆向投資”的私募老總發(fā)文“認(rèn)錯(cuò)”。

這篇由他親筆撰寫的“投資備忘錄”，全文超過7000字，盤點(diǎn)了2021年以來的投資“得”與“失”。在“失”部分，他用了近2000字篇幅，認(rèn)真反思了在地產(chǎn)、新能源等行業(yè)的判斷失誤。

同時(shí)，他也談到了業(yè)績(jī)與規(guī)模的理解——它們是作用與反作用的關(guān)系，良好的業(yè)績(jī)必然會(huì)帶來規(guī)模的提升，而過大的規(guī)模又必然會(huì)帶來超額收益的下降。“我們對(duì)規(guī)模的訴求一直是克制的。”他稱。

7000字投資備忘錄“揭傷疤”：“錯(cuò)的很離譜”

每逢歲末年初，不少基金經(jīng)理都會(huì)在投資之余，親筆撰寫一篇“小作文”來回顧過去一年的投資得失。面對(duì)2021年極致的市場(chǎng)行情，甚至讓一位私募老總不吐不快，一口氣寫了7000多字。

“按照往年的慣例，我們的備忘錄還是會(huì)客觀的總結(jié)過去一年的得與失。”1月4日上午，仁橋資產(chǎn)總經(jīng)理夏俊杰在《仁橋資產(chǎn)投資備忘錄-2021》中這樣寫道。

不同于大多數(shù)基金經(jīng)理揚(yáng)長(zhǎng)避短式“凡爾賽體”，夏俊杰這篇7000多字的投資備忘錄拿出了2000字篇幅，以一種類似“剝洋蔥”式的自揭過去一年自家私募投資的幾處傷疤。

“首先，2021年我們?cè)诘禺a(chǎn)板塊的投資是非常失敗的。中證地產(chǎn)指數(shù)全年下跌了20%，而持倉的某龍頭公司全年下跌遠(yuǎn)超指數(shù)。所以錯(cuò)的很離譜，不僅行業(yè)判斷錯(cuò)了，個(gè)股選擇也錯(cuò)了。”夏俊杰稱。

時(shí)間撥回半年前，夏俊杰曾在《慢即是快》中指出，對(duì)于金融地產(chǎn)板塊，他們與市場(chǎng)的分歧是最大的，并判斷現(xiàn)階段的地產(chǎn)行業(yè)不是處在驟變的前夜，而是已在驟變之中。

站在2022年初的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，再來重溫他去年6月底的觀點(diǎn)，這位一貫堅(jiān)持“逆向投資”的私募管理人，對(duì)于政策面、基本面和情緒面都出了問題的房地產(chǎn)行業(yè)都有點(diǎn)過于樂觀了。

除房地產(chǎn)行業(yè)外，夏俊杰坦誠2021年也錯(cuò)過了一些表現(xiàn)不錯(cuò)的板塊，比如新能源汽車、軍工、半導(dǎo)體、風(fēng)電光伏、CXO等等。這些板塊多是在2020年表現(xiàn)較好的基礎(chǔ)上，今年繼續(xù)受到資金認(rèn)可。

客觀地講，這些公司現(xiàn)階段大都不符合“逆向策略”，錯(cuò)過基本是必然的結(jié)果，唯一例外的是風(fēng)電，今年是可以進(jìn)入夏俊杰的篩選體系，但因?yàn)闆]有被重視，最終與機(jī)會(huì)失之交臂，這個(gè)是需要檢討的。

基本面符合預(yù)期，緣何股價(jià)“大跌眼鏡”？

緣何逆向布局地產(chǎn)行業(yè)？夏俊杰透露，邏輯出發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)。一個(gè)是地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不會(huì)消失的行業(yè)，房地產(chǎn)仍會(huì)是一個(gè)幾萬億甚至更大的市場(chǎng)，這個(gè)行業(yè)是可以永續(xù)經(jīng)營(yíng)的。

另一個(gè)出發(fā)點(diǎn)是地產(chǎn)行業(yè)深刻的變革必將發(fā)生。他們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)集中度會(huì)快速提升，最終穩(wěn)健保守、管理優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)成為“剩者”和最后的贏家，他們要做的就是找到那個(gè)確定性的“剩者”。

當(dāng)然，除了這兩個(gè)基本的邏輯出發(fā)點(diǎn)，夏俊杰也做了不少的量化研究和對(duì)比分析，最終還是選擇了地產(chǎn)，選擇了某龍頭公司。盡管行業(yè)基本面的變化是符合預(yù)期，但股價(jià)的最終走勢(shì)卻還是讓他們大跌眼鏡。

表面的原因有很多，比如地產(chǎn)行業(yè)的政策并不友好，盈利拐點(diǎn)很長(zhǎng)時(shí)間看不到，問題企業(yè)股價(jià)的暴跌影響了板塊的投資情緒，持倉公司短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的明顯更弱等等。

不過，夏俊杰認(rèn)為，現(xiàn)在再來反思這些表面的原因意義不大，因?yàn)樗羞@些都可能已體現(xiàn)在極低的估值之中，而低估值正是逆向策略里重要的標(biāo)準(zhǔn)之一。那深層次的原因是什么呢？

首先，比起個(gè)股層面的逆向，基于行業(yè)層面的逆向是更難把握的。本質(zhì)上是由于市場(chǎng)對(duì)行業(yè)層面的認(rèn)知和關(guān)注度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于個(gè)股層面，特別是這些大的行業(yè)，因此市場(chǎng)在行業(yè)層面犯錯(cuò)的概率確實(shí)會(huì)更低。

“我們自認(rèn)為地產(chǎn)股的低估值反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的不關(guān)注，但市場(chǎng)未必真的不關(guān)注，而是有它自己的邏輯，即便我們的邏輯是對(duì)的，但要打破市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的一致認(rèn)知需要更強(qiáng)大的力量。”夏俊杰反思稱。

更重要的是，打破市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的“一致認(rèn)知”，也是一個(gè)更長(zhǎng)期的過程，這往往會(huì)超出一家私募基金的投資期限，從而造成槽糕的結(jié)果。所以，未來在基于行業(yè)做逆向時(shí)，一定會(huì)更加謹(jǐn)慎。

其次，關(guān)于某龍頭公司的溢價(jià)消失之謎。“坦率的講，如果今年我們買了地產(chǎn)行業(yè)其他幾個(gè)龍頭公司，雖然結(jié)果也一般，但仍會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于持倉公司的表現(xiàn)。”他稱。

夏俊杰提到的這家公司，多年來相對(duì)行業(yè)的“溢價(jià)”消失了，反思下來，盡管如今的底子仍在，管理規(guī)范，資產(chǎn)扎實(shí)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，但感覺還是缺少了一點(diǎn)“情懷”，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者勇于擔(dān)當(dāng)?shù)摹扒閼选薄?/p>

在他看來，“溢價(jià)”的消失反應(yīng)的正是“情懷”的缺失——任何一家公司都不能完全擺脫行業(yè)的周期，但缺少了“情懷”的領(lǐng)導(dǎo)者，也許終會(huì)滑向平庸，但不希望這是它最終的宿命。