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回顧2021年，全球資產方面，能源、金屬迎來牛市，權益、債券分化；A股方面，2021年行業勝負手關鍵詞是“雙碳”，包括新能源和上游資源品。從交易邏輯來看，流動性，碳中和、反壟斷、共同富裕和供應鏈擾動是核心。

展望2022年一季度，市場核心關注以下方面——美元流動性的邊際收斂，加息預期節奏變化的影響，海外經濟增長動能與中國出口的邊際變化，國內穩增長目標與穩增長、穩信用的抓手，穩增長、穩信用對市場風格的影響，核心賽道的產業景氣持續性。

宏觀分析

全球經濟

1、全球增長

預測2022全球經濟年溫和回落，正常化繼續推進。隨著政策退潮，海外經濟增速從高位自然回落，但受進一步正常化下的需求釋放支撐，預計下行速率相對溫和。

當前美國財政補貼已退出，貨幣緊縮開啟，補庫接近尾聲，2022年經濟增速逐步下滑幾成定局，但增速的絕對水平仍將高于疫情前。從三年復合增速來看，美國正常化行至中程，年底基本回歸到長期增速2.2附近，歐盟正常化節奏與美國類似。2022年，隨著政策退潮，海外經濟增速從高位自然回落，但受進一步正常化下的需求釋放支撐，預計下行速率相對溫和。每年3-4月全球疫情出現周期性反復，在接種以及疫苗研發不斷推進的背景下，疫情沖擊邊際弱化，尤其對于發達經濟體。

2、美國動能

美國居民超額儲蓄保證消費韌性，服務消費尚有空間，BBB法案落地或帶來超預期增。

消費方面，超儲之下商品消費短期有韌性，服務消費反彈有空間。

補庫接近尾聲，關鍵行業供應鏈瓶頸的緩解將為補庫畫上句號。

基建方面，BBB法案落地或帶來超預期增長亮點。

3、海外通脹

今年末明年初美國CPI同比觸頂，上半年仍維持高位。在能源價格震蕩后回落、供應鏈狀態緩慢緩解、房租和薪酬繼續傳導的背景下，預計2022年美國通脹于2021年12月至2022年1月觸頂(大概率超7%)后回落，Q2下行加快，上半年整體保持高通脹，年中同比增速仍可能在5%以上。歐元區通脹節奏類似。

總體而言，今年末明年初美國通脹整體仍將處于極高區域，即使供應鏈出現邊際緩解也難迅速壓制通脹，這也將是市場緊縮預期發酵最劇烈的階段，而后在明年年中至下半年，緊縮預期跟隨通脹下行逐步回落。

4、海外流動性

預測上半年緊縮預期集中發酵，下半年加息落地。目前，全球流動性邊際收縮但短端流動性尚寬裕，Taper加速落地。上半年緊縮預期集中發酵，下半年加息落地。美股在“高通脹”加息周期中出現階段性下跌，但總體風險有限。

中國經濟

總體從增長弱+盈利較好切換至穩增長+盈利增速放緩。預計2021年GDP增長8%，兩年平均增速5.2%，考慮到疫情前6%的增速，今年GDP相對偏弱，雖然GDP偏弱，但今年企業盈利表現較為亮眼，在去年下半年高基數背景下，目前工業企業利潤增速還在10%以上，A股扣除金融石油石化兩年平均增速還有15%左右增速；企業盈利主要由兩大板塊支撐：一是供給收縮強化價格彈性的的周期行業；二是以新能源、新能源車為代表的量價齊升的新興產業、高端制造業及其上游原材料。

2021年出口和制造業強，地產回落，消費復蘇緩慢，基建偏弱；預計2022年地產繼續出清而后觸底，財政雖發力，但城投目前監管較嚴，預全年基建只是溫和反彈，但年初階段性可能脈沖沖高，出口景氣有序回落，消費緩慢復蘇；企業盈利在缺乏價格彈性的貢獻以及新需求彈性放緩背景下會明顯放緩。

在穩增長方面，傳統經濟、傳統基建提供托底，新經濟、新基建提供彈性。

穩增長與穩信用并舉，一是在房住不炒的基調下房貸和房企融資邊際放松；二是專項債仍會維持相對較大的規模，并且強調落地；三是繼續強化落實對綠色信貸、綠色金融的支持。

穩增長與雙碳工作結合，一是雙限無序升級適當糾正，避免大的生產沖擊；二是財政、貨幣政策支持新能源和碳減排工作(風光電基地建設、充電樁建設等)；三是鼓勵傳統產業通過數字化、物聯網、新技術實現能耗效率提升改造。

穩增長與產業政策結合，一是支持新能源車消費、提振品牌、住宿餐飲、服務消費；二是適當加大保障性住房、適老化改造對沖地產下行壓力；三是加大對專精特新、高端制造、工業母機等財稅支持和融資支持；四是組合式減稅降費、降成本支持小微企業。

流動性方面，貨幣政策穩健偏松，流動性合理充裕，穩信用訴求提升。在通脹方面：PPI向下、CPI向上，對應周期和消費風格的景氣收斂；共同富裕和反壟斷監管：有序推動，沖擊趨緩，產業升級和規范發展是基礎。

產業分析

從主賽道來看，中央經濟工作會議指明了產業政策方向。從分賽道和周期賽道賽道來看，核心因素由供給轉向需求。

地產周期

2021政策壓制景氣，2022迎來邊際改善。2022財政前置，傳統基建節奏超前，新基建規模擴張。

核心因素由供給轉向需求。地產竣工(玻璃、消費建材)，2021H2開始竣工將逐漸放緩；融資與回款不足使地產后周期鏈條雪上加霜。2022年，隨著地產融資壓力減弱，需求仍有結構性支撐。

制造業投資或為2022年小亮點，但較難大幅啟動。兩個亮點：“雙碳”目標之下，產業轉型將帶來投資需求上升；對于鋰電、風電光伏、電子半導體等新興產業，設備投資將隨產業發展而高速增長。

消費賽道

消費板塊疲弱的背后是基本面疲軟。預計消費景氣緩慢恢復，成本壓力邊際緩解。2021年影響消費的另一因素是原材料價格上行帶來的成本壓力，預計成本壓力于2021Q3-Q4到達頂峰，建議關注大眾消費品提價。高端品提價伴隨周期上行，大眾品提價伴隨成本提升。

科技賽道

美國新能源汽車政策再獲實質性進展，未來滲透率將加速提升，迎來政策利好。補貼和稅收抵免較此前上調。消費者方面，稅收抵免政策放松；車企方面，取消補貼退坡限制。

建議關注光伏風電等綠色能源長期趨勢與短期節奏。2022年，光伏供應鏈壓力有望穩步緩解。風電進入平價上網階段，風機大型化進程提速，產業鏈競爭力強化。

電子半導體已見證硬件融合產業趨勢。半導體景氣向上，分化加劇；智能化、電動化推動汽車電子蓬勃發展；消費電子方面，手機穩定低速增長，VR/AR、Mini LED 提速增長；繼硬件融合之后，軟件融合將成為未來趨勢。

資產分析

債券市場

貨幣整體偏寬格局不變，觀察寬貨幣向寬信用的傳導。2022年，出口面臨邊際放緩，內需復蘇較慢，地產即使轉向有保有壓也難成為支撐項，非標出清持續，穩增長壓力加大，貨幣整體偏寬格局不變。12月15日全面降準釋放1.2萬億資金，印證寬貨幣周期，寬貨幣的重點可能在結構性工具而非總量的大幅寬松。

利率取決于寬貨幣向寬信用傳導的節奏和幅度。11月社融弱反彈，但結構上主要是政府債、地方債放量，代表微觀主體活力的居民和企業中長期貸款仍弱，社融質量不高，預計寬信用的節奏平穩，需觀察寬信用的傳導效果以及寬信用實質落地后預期差的擾動。

2022年一季度看，穩增長壓力大，美聯加息未到尚未形成掣肘，貨幣寬松仍有空間，利率中樞整體震蕩下行。但過程可能比較波折，適度超前開展的基礎設施投資，地產加強預期引導、因城施策的寬信用效果以及預期差沖擊帶來波折。

信用債方面，信用風險邊際緩解，結構性分層延續。信用風險邊際緩解，系統性沖擊小于結構性分層。

2021年，緊信用環境下防風險是信用債的主線。2022年穩增長壓力下，政策組合更積極，邊際利好于信用修復，信用債整體優于利率債。產業債方面，信用分層下關注結構性機會。2021在城投與地產政策收緊，非標壓降供給端乏力，流動性充裕而“資產荒”下對優質信用債配置需求旺盛，頭部和尾部信用利差分化加劇。

展望2022年，城投政策偏向有保有壓，地方政府換屆與超前基建需城投承擔相關融資職能，城投違約風險可控。“穩中求進”基調下，可以對償債能力和償債意愿較好的區域進行適度信用下沉。價值分化預計持續，資質較差的城投債可能面臨估值下壓。地產方面，政策底出現，基本面底仍需進一步出清。

轉債方面，需求旺盛增大彈性，高估值重視性價比與結構性機會。

預測2022年A股盈利進入下行階段，信用底領先盈利底出現，市場至少可以震蕩做結構。

A股市場

Q1春季躁動行情將是2022年賺錢效應相對確定的時間窗口，由于2022年春節時間偏早，A股2022年春季躁動行情有望提前開啟，呈現日歷效應。

2022年配置思路：緊扣高景氣延續+景氣反轉、買PPI回落毛利擴張、“雙碳”結構性寬信用。

行業配置線索一：盈利差強化業績改善方向稀缺性，緊扣2022年高景氣延續+景氣反轉布局。

行業配置線索二：買PPI原材料成本下行且需求端量穩，毛利率環比有望改善方向。

行業配置線索三：2022年結構性“寬信用”受益在“雙碳”，包括儲能/光伏/新能源等。2022年結構性“寬信用”受益在“雙碳”，包括新能源/儲能/電網等。

港股市場

經濟下行壓制指數，關注核心資產修復與綠電成長性。

2022年國內經濟繼續放緩、海內外政策與流動性的不確定性仍將對港股走勢形成一定壓制，但在國內政策環境與成本壓力邊際緩解背景下，港股業績迎來一定改善，估值優勢凸顯，配置性價比提升。投資主線聚焦受益于監管從密集落地轉向常態化、上游價格回落提振中下游盈利能力、海外供應鏈逐步緩解的互聯網/消費/醫藥/汽車及零部件板塊，以及碳中和下新能源轉型帶來業績提升的港股新能源電力運營龍頭。

原油市場

供需格局由偏緊走向平衡，油價從高位震蕩回歸均衡。未來1-2個季度供給克制，需求曲折向好，緊平衡格局延續，低庫存放大價格彈性，油價高位寬幅震蕩；而后供需逐步平衡，庫存回升，油價向均衡邁進。

黃金市場

建議等待加息落地后企穩反彈機會。預測2022年初高通脹頂加大黃金價格波動，上半年受實際利率回升壓制，下半年加息落地后或企穩反彈。

資產配置

宏觀環境方面，穩增長+盈利增速放緩，PPI下+CPI上對應剪刀差收斂，貨幣政策穩健偏松、流動性合理充裕，對應的宏觀策略部三因子周期模型可能呈現出階段性的衰退后期和復蘇期格局。從大類資產配置的歷史規律來看，類似場景下權益難有特別好的表現，但也仍有一定機會，綜合權益資產和固收資產的勝率和賠率，整體配置建議相對均衡。

債市策略

利率策略：窄幅震蕩，把握利率空間

經濟基本面疲弱，綜合通脹壓力可控，流動性平穩偏寬，利率無系統性風險。寬貨幣能否向寬信用傳導是決定利率趨勢的關鍵。缺乏明確指引下維持震蕩判斷，預計在2.85%中樞上下20bp變動，區間波段策略為主，注意把握收益率空間并重點關注流動性和信用的邊際變化和幅度。

信用策略：適當信用下沉，城投>產業>地產

穩增長壓力下，信用風險邊際緩解，但信用分層仍將持續，可以適當增加信用債倉位與杠桿。城投無“硬著陸”風險，對上海、廣東、福建、江蘇等實力較強以及山東、安徽等償債能力相對債務壓力較好的區域可適當信用下沉。產業債關注結構性機會，通信、鋼鐵、汽車、農林牧漁產業債收益率與行業景氣度不匹配，存在修復空間。地產政策底出現，但基本面仍弱，高杠桿房企仍將繼續出清，建議謹慎。

轉債策略：圍繞性價比與景氣尋找結構性機會

轉債擴容，作為固收+資金的戰略配置資產，增量資金的持續流入支撐轉債彈性，權益市場的結構性行情也降低了轉債估值系統性下挫風險，估值的階段調整提供配置機會。

轉債結構跟隨權益市場結構性行情，風格切換過程建議轉債均衡配置，同時圍繞性價比及估值合理性精選個券。建議關注新能源、光伏、新基建等高景氣板塊轉債，以及需求回暖業務訂單驅動的汽車、交運、造船、生豬轉債。

A股策略

穩字當頭，盈利整體處于放緩階段，信用底領先盈利底出現，市場至少可以震蕩做結構。盈利差預計強化2022年業績改善方向的稀缺性，緊扣高景氣延續+景氣反轉布局。

具體行業配置方面，盈利差預計強化業績改善方向的稀缺性，緊扣2022年高景氣延續+景氣反轉布局。2022年，高景氣延續集中在軍工、鋰電池、光伏等方向， 建議等待2022年景氣可能反轉的疫情受損鏈的消費、農業(養殖/種子)、數字化改造推動的軟件產業。

買PPI原材料成本下行且需求端量穩，毛利率環比有望改善方向。建議關注歷史成本沖擊抵御能力強但本輪沖擊大的汽車、光伏、成本抵御能力一直很弱的特高壓、以及2021Q3毛利率逆勢提高+需求向好的航空裝備/鋰電池；穩增長穩信用的新基建方向，包括儲能/新能源基地建設/電網/5G等；階段性參與為經濟托底的傳統經濟和傳統基建方向，如建材、金融、地產鏈條和部分周期龍頭。

投資有風險，請謹慎選擇。