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一、報告期市場分析

1、市場表現&特征

11月市場分化依舊明顯，但整體維持震蕩上揚。歸因上，一是通脹壓力在持續緩減，穩增長信號變得強烈；二是美聯儲Taper落地，新變種病毒擾動有限。指數上，11月滬深300下跌1.6%，全A指數上漲3.1%，創業板指上漲4.3%。風格上，成長板塊大幅跑贏，中小市值重新活躍。行業上，國防軍工(12.0%)、通信(11.3%)、有色金屬(8.8%)、電子(8.5%)、計算機(7.6%)漲幅居前；而采掘(-4.8%)、銀行(-4.2%)、公用事業(-0.7%)、非銀金融(-0.4%)、建材(-0.4%)表現靠后。

2、影響市場的關鍵因素及對應的分析

通脹壓力在持續緩減，穩增長信號變得強烈

1)11月公布的最新PPI同比數據高達13.5%，創歷史以來新高，但是市場卻反應積極，主因市場更關注其未來下行的趨勢。一是從先行指標來看，南華工業品指數指向PPI同比在11月已經接近拐點，主要是大宗商品高點跌幅大部分在20-40%之間。二是從政策角度來看，本輪政策對于保供穩價的態度異常堅決，效果也是立竿見影。

2)11月政策多次會議吹風，種種跡象表明穩增長清晰可見。一是國務院召開多次常務會議，強調“面對經濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調”，“加強跨周期調節，力爭在明年初形成更多實物工作量”。二是央行新推出“碳減排支持工具，加大碳排放貸款的投放”。三是央行三季度貨幣政策執行報告，刪除“總閘門”的表述。

美聯儲Taper落地，新變異病毒擾動有限

1)11月美聯儲FOMC會議如期宣布開啟Taper，對全球資產影響有限。一是市場預期較為充分，按照目前的進度，預計美聯儲將在明年上半年完成Taper，期間我們需要關注Taper是否會有所提前。二是美聯儲關于“暫時性通脹”的語調弱化，所以美國通脹風險和加息預期始終值得警惕。

2)11月底Omicron變種病毒來襲，雖引發海外資產巨震，但對國內市場影響有限。一是中國經濟預期并未大幅計入全面開放的預期。二是中國流動性預期處于邊際寬松中，且對沖空間相比海外更大。三是過去幾輪變種病毒的影響也均偏短期。

二、 報告期運作思路及投資策略執行

1、操作回顧及業績盈虧分析

本月市場表現符合我們前期判斷，即在政府干預資源品價格之后，市場對滯漲風險的擔心基本解除，在宏觀政策出現顯著的寬松之前，經濟基本面將延續緩慢走弱的格局，因此具備相對獨立增長動力的行業，如軍工(強軍計劃建設重點)，科技和新能源等行業表現較好，而與經濟相關性較高的行業表現較弱。

我們本月的組合基本維持前期配置，主要分布在新能源，高端制造，必選消費品和軍工等行業，年底之前我們的工作重點在于對明年的整體經濟形勢和可能的政策取向進行預判和推演，希望把握明年的主線，因此12月舉行的中央經濟工作會議是重要的觀察窗口。劉鶴副總理在文章中寫到：展望明年，我們將保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，在激發微觀主體活力方面下更多功夫，為市場創造良好預期，為中小企業和外資企業創造更好環境。因此對于明年的中國經濟，我們應抱有充足信心。

2、 重點持倉板塊及行業看法

從國家戰略和產業變革趨勢看，中國走高質量發展的決心異常堅決，并未因為某些領域的風險暴露而重走老路，而是在發展中逐步化解風險，因此過去那種寄希望于政策大起大落從而映射到市場相關行業的β型機會越來越少，我們認為必須緊跟新時代的發展格局，積極把握那些景氣度高，且中長期成長空間巨大的行業和公司，從我們持倉的行業來看，新能源，高端制造和軍工等行業均符合這一特點，因此我們將繼續圍繞這些板塊進行優化配置。

3、 反思與總結

基于對滯漲壓力緩減、PPI-CPI剪刀差回落的趨勢性判斷，我們從上個月開始以及擇機增持行業競爭格局良好，且明年具備業績改善空間的必選消費品行業，但這些公司表現依舊低迷，我們認為主要是因為市場在觀察必選消費品普遍提價之后的動銷情況，從我們跟蹤的信息來看，渠道和下游接受程度尚可，隨著明年初穩增長政策力度的加大，下游需求有望繼續復蘇，因此底部布局這類公司方向上是沒問題的，只是在節奏上還需要付出一些耐心。

三、市場及投資展望

1、市場展望

淡化疫情變量，未來半年市場的幾種情景演變？

•情景一：通脹趨勢回落，信用趨勢修復

1)2022年上游大宗供需缺口緩減，全球需求邊際回落，通脹如期回落。2)物價不再制約國內貨幣政策，國內穩增長政策逐步兌現，表現在貨幣維持寬松、財政積極前置、地產全面維穩，數據上社融如期回升。3)在這種情景之下，預計市場整體偏積極，無風險利率低位震蕩，結構上成長+價值板塊預計均會有所催化。

•情景二：通脹加速回落，信用托而不舉

1)2022年上游大宗供需缺口緩減，全球需求邊際回落，國內刺激力度不足，通脹加速下行。2)國內穩增長力度有限，表現在貨幣穩中有松、地產托而不舉、財政結構發力，數據上社融底部震蕩。3)這種情景之下，預計市場整體偏震蕩，無風險利率有望突破下行，結構上成長板塊預計表現會相對較為突出。

對于以上兩種情景，目前我們可能更傾向于第一種，也就是未來半年市場或存在階段性的全面回暖。即使第二種情景發生，市場整體也不差，結構性機會更突出。當然，從我們的情景假設也可以看出，對于市場風險，我們更加看重通脹預期，也就是說如果通脹如期回落，市場風險其實并不大，雖然大家對于明年信用強度分歧很大，但這只是決定機會整體的多寡。

2、 投資思路

我們對明年的市場維持較為樂觀的判斷，尤其是具備中長期發展空間的高端制造業，新能源，軍工和必需消費品，目前市場的分歧只在于滯漲壓力緩解之后，寬信用的力度，在政策逐漸寬松的方向上分歧并不大，因此市場至少將維持結構性機會的特點。因此我們堅持長期景氣行業+基本面改善行業的配置，對于今年跌幅較大的港股相關公司也會密切關注，如果國內經濟基本面在明年有所改善，港股的機會也將凸顯。