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2021年11月10日，相聚資本創始人、總經理梁輝，在中信證券2022年資本市場年會上進行了題為《基于美林時鐘展望2022年投資策略》的主旨演講。這個主題發言分為三大部分，一是深入剖析了當下的經濟與市場情況；二是預判明年上半年的經濟與市場走向；三是發布了相聚資本2022年的策略報告。

2021年下半年來，經濟面臨增速下行、工業品價格偏高等挑戰出現，市場存在對“類滯脹”、債務壓力、地產下行等方面的擔憂。在梁輝看來，在這樣的宏觀背景下，二級市場的交易也呈現出“滯漲交易”的特征，不過，隨著PPI價格的大概率見頂和地產政策的邊際寬松，該階段預計持續到2022年年初。在“穩中趨松”的政策背景下，權益類資產的“賺錢效應”有望顯現。

當下經濟與市場研判

2021年以來全球通脹持續走高，市場對滯脹的擔憂升溫。國內，PPI大幅上升但終端需求偏弱導致的上游漲價向中下游的傳導偏弱，表現為CPI同比并不高，加之三季度以來消費、工業生產和地產等各領域均存在的一定下行壓力，市場對“滯漲”的擔憂漸起。

不過，在梁輝看來，這種“滯漲”的狀態有望較快結束：一、通脹是結構性的，PPI比較高，但是CPI很低；二、通脹主要是因為工業品價格的供給政策所致，目前政策已經開始調整，前期大幅上漲的黑色系(煤炭、鋼鐵)已經回落；第三，目前地產政策已經邊際改善。加上政策空間比歷史以往要更加大，政策也比以往要更加寬松。

這也體現為，股市整體強于歷史同期，并沒有出現熊市，而是表現為“結構市”或者說“弱平衡市”。

并且，當前CPI水平遠低于歷史均值，相應的利率水平也要低于歷史同期。這也就是為何政策為“穩中有松”，沒有出現類似2011年的加息、或者2018年的緊縮，而是通過降準、再貸款等托底經濟，表現為“松緊有度”。

“我們認為不會像歷史上的1年甚至更長時間。如果從9月開始算起，這個階段很快就要過去了。”梁輝表示。

據相聚資本的研究推導，“PPI價格的回落或者社會融資的重新上漲”兩者其中之一發生時，市場的方向可能就會產生積極的變化。

PPI層面，鑒于一些政策的出臺有較強的季節性因素，比如限電限產是導致下半年以來工業品價格偏高的主要原因，而導致缺電的主要推手在于缺煤，與前幾年限制產能有關。

從目前保供增量看，預計四季度釋放2.2億供給。考慮明年仍有繼續調升空間，測算動力煤供需平衡表，預計2022年恢復緊平衡，電力緊張緩解，工業品價格上漲的動力不足。

歷史上煤炭基本能實現供需平衡。今年由于電力需求，煤炭需求上漲較多，所以出現供不應求的局面。但目前來看已經出現很大改善，考慮到明年的供需情況，又回到歷史上的供需平衡之中，所以煤炭的上漲壓力便不足為慮。

梁輝也判斷，在冬季需求旺季過去后，明年2月左右缺煤的情況會得到較好的改善。

社會融資方面，社會融資下行與2021年年中開始地產政策收緊有關，同時15號文出臺導致地方政府融資平臺受限。基數影響下，拐點也可能出現在明年一季度。

積極把握“賺錢效應”

“政策趨松的拐點自2021年7月下旬降準開始已經出現，隨著9月份底能源‘保供順價’及央行穩定地產市場的信號而更為明確。”中金宏觀組研究表示，給定當前的宏觀環境，從當前到2022年中國政策將呈現“相機抉擇、穩中趨松”的態勢。

梁輝發現，在政策“穩中趨松”下，市場漲幅取決于流動率邊際變化的程度、以及流動性寬松的絕對水平。同時與估值有一定的相關性，啟動位置估值分位數越低，市場彈性越大。

“經濟的表現在這一階段不是主要矛盾(或者說經濟只是寬松政策的結果)，對市場影響較小，但會對市場風格產生影響。”梁輝表示，參考2006以來的四輪同類時期的平均表現，收益率最高的是成長，夏普比率最高的是消費。

進一步來看，該期間投資有三條主線：一是無風險利率下行，長久期行業相對受益；二是流動性寬松受益的周期類行業；三是政策刺激下再通脹邏輯又起，早周期屬性的消費板塊具備優勢。

從市場風格來看，流動性指標偏強、經濟指標偏弱的環境下市場風格會更偏向成長，如2009年、2015年。流動性指標偏弱，經濟指標偏強的環境下市場風格會更偏消費(可選+必選)，如2012年、2019年。

1周前，美聯儲宣布啟動Taper，將每月減少150億美元的購債，而且美國的核心通脹率較高，那么也有市場人士擔心，美國的利率上升是否會對明年上半年可預期的國內貨幣政策寬松形成壓制？

參考美國上一輪QE退出時的情況，十年期國債利率在宣布Taper時基本達到最高點，一直到2016年加息預期后才開始新一輪上漲。因此，參考上一輪Taper的節奏，梁輝認為美債利率的上行可能會在年底Taper開始時達到高點，后高位震蕩或回落，不對國內貨幣政策形成壓制。

歷史也表明，中美利差在1.5以上，中國利率表現更具獨立性，受美國利率影響較小。當前中美利差較高，雖然美國明年利率有上行壓力，但是對中國影響有限。

看好三大投資方向

結合未來的宏觀特征及受益的市場風格，在2022年的投資策略報告中，相聚資本表示看好三大方向：分別是新興消費、創新科技和突破較大的技術領域。

新興消費領域，由于流動性相對偏弱，經濟相對偏強，宏觀環境在風格上會更偏向消費。但由于疫情影響還在持續，需要在消費板塊里找具備抗周期屬性、以及有內生爆發力的板塊。包括消費醫療、醫美、智能家具等。

創新科技領域，成長板塊依然是值得關注的方向，尤其是“專精特新”方向可能會是未來較長一段時間政策支持的方向。包括新能源車、汽車智能化、國防軍工、創新器械、醫療設備等。

此外，軟件、半導體、自動化等領域，是成長板塊里另一個值得關注的分支，國產替代的主題會帶動一批公司在較長時期內維持較高的景氣度，貢獻投資機會。