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在北交所的核心制度框架中，明確多元化定價機(jī)制的發(fā)行承銷規(guī)則無疑是最具特色的規(guī)則之一，體現(xiàn)了北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)“量身定制”規(guī)則的理念。

10月30日晚間，北交所發(fā)布4件基本業(yè)務(wù)規(guī)則及6件配套細(xì)則和指引，其中包括《北京證券交易所證券發(fā)行與承銷管理細(xì)則》（以下簡稱“發(fā)行承銷規(guī)則”），該規(guī)則自11月15日起施行。

中信建投證券投行委委員、股權(quán)資本市場部行政負(fù)責(zé)人陳友新對《證券日報》記者表示，北交所發(fā)行定價體系整體沿襲精選層相關(guān)制度。鑒于與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等其他板塊具有差異化功能與定位，北交所保留了多元化的發(fā)行定價方式，并在精選層基礎(chǔ)上對相關(guān)制度進(jìn)行微調(diào)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板形成差異化安排。

三種發(fā)行定價方式 供不同情況企業(yè)選擇

發(fā)行承銷規(guī)則明確，北交所股票公開發(fā)行可以通過發(fā)行人和主承銷商自主協(xié)商直接定價、合格投資者網(wǎng)上競價或網(wǎng)下詢價等方式確定發(fā)行價格。

陳友新認(rèn)為，北交所定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，結(jié)合創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點和多元化的需求，設(shè)置三種發(fā)行定價方式，以供不同情況的企業(yè)自主選擇，不僅能夠滿足市場化定價的需求，而且可以提高發(fā)行定價效率。

“對比來看，科創(chuàng)板僅能以詢價的方式確定發(fā)行價格；創(chuàng)業(yè)板采用直接定價方式的，其發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；而選擇北交所直接定價方式的公開發(fā)行并無市盈率限制。”北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人常春林對《證券日報》記者表示，這說明北交所發(fā)行定價方式非常靈活、極具包容性。

“網(wǎng)上競價作為北交所特有的發(fā)行定價方式，最大特色是參與申購新股的投資者相對廣泛。”常春林進(jìn)一步表示，除了發(fā)行人及其股東、實控人、董監(jiān)高和其他員工等利益關(guān)聯(lián)人之外，均可參與申購。網(wǎng)上競價確定的發(fā)行價格更加趨于市場價格，對發(fā)行人也更為公平，能夠募集更多的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，也能夠更加廣泛的讓利于投資者。

高價剔除比例要求 高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板

發(fā)行承銷規(guī)則明確，投資者應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行人和主承銷商的要求，在申購時全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。

“北交所保留了全額資金申購的申購方式。”陳友新表示，考慮到參與北交所網(wǎng)下詢價的合格投資者范圍大概率大于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，因此，區(qū)別于后者的市值申購，北交所保留全額資金申購可以在一定程度上降低發(fā)行風(fēng)險，有利于市場化定價的合理公允。同時，北交所為保證金申購或其他申購方式預(yù)留了制度空間，在市場運行平穩(wěn)的合適時機(jī)，發(fā)行人和主承銷商可以適時地根據(jù)需要采取保證金申購和其他申購方式。

此外，發(fā)行承銷規(guī)則要求，北交所高價剔除不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的5%，若擬申購總量超過網(wǎng)下初始發(fā)行量15倍的，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%。

陳友新認(rèn)為，“新修訂的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則對于高價剔除比例的要求是1%-3%，相較之下，北交所高價剔除比例較高，這種制度安排可以在其開市運行初期對投資者的報價行為起到一定約束和規(guī)范作用。”

北交所關(guān)于定價超過詢價平均值和中位數(shù)的相關(guān)規(guī)定，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持差異。根據(jù)發(fā)行承銷規(guī)則要求，定價若超過網(wǎng)下投資者有效報價剔除最高報價部分后的中位數(shù)或加權(quán)平均數(shù)，應(yīng)當(dāng)至少在申購日一周前發(fā)布投資風(fēng)險特別公告。

“實際上將會使發(fā)行延期一周。”陳友新表示，新修訂的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)則對于定價超過四值孰低的情況沒有類似的延期要求。參考科創(chuàng)板開板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制運行初期也設(shè)置了定價超過四值孰低與延期發(fā)行安排掛鉤的相關(guān)規(guī)定，北交所的這一安排，也將在前期運行階段對發(fā)行定價起到一定的規(guī)范作用。

此外，北交所對網(wǎng)上發(fā)行余股配售也進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。在陳友新看來，將精選層的“按時間優(yōu)先”調(diào)整為“按申購數(shù)量優(yōu)先，數(shù)量相同的時間優(yōu)先”，可有效緩解投資者集中申購壓力。

直接定價發(fā)行方式受精選層企業(yè)青睞

“多元化的定價方式，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資提供更多選擇，提高定價和融資效率。”陳友新表示，北交所服務(wù)的中小企業(yè)多數(shù)具有公司體量小、融資規(guī)模小、融資時效性強(qiáng)的特點，因此直接定價發(fā)行更能滿足中小企業(yè)的需要。同時，因為這些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)邏輯相對簡單明確，直接定價更能體現(xiàn)融資效率。

在常春林看來，創(chuàng)新型中小企業(yè)在發(fā)展階段、經(jīng)營規(guī)模、股本規(guī)模以及融資需求等方面呈現(xiàn)明顯差異，北交所沿襲精選層多樣化發(fā)行定價方式，發(fā)行人和承銷商可根據(jù)發(fā)行人基本情況和市場環(huán)境合理選擇定價方式，能夠提高發(fā)行效率，更好實現(xiàn)市場化定價。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至11月1日，68家精選層掛牌企業(yè)中，采取網(wǎng)下詢價發(fā)行的共38家，占比55.88%；采取直接定價發(fā)行的共30家，占比44.12%，二者占比相差不大。不過，今年以來新掛牌的27家精選層企業(yè)中，僅有5家采取網(wǎng)下詢價發(fā)行，占比僅18.52%，平均發(fā)行市盈率22.42倍；采取直接定價發(fā)行的共22家，占比81.48%，平均發(fā)行市盈率19.26倍。

“可見，今年以來，精選層掛牌企業(yè)更加青睞于選擇直接定價的發(fā)行定價方式。”陳友新認(rèn)為，保留精選層的多元化定價方式，尤其是在精選層廣受采用的直接定價方式，有利于實現(xiàn)從精選層到北交所的順利過渡。

“今年以來，采取直接定價發(fā)行的企業(yè)比例高企，與市場環(huán)境密切相關(guān)。采取直接定價發(fā)行，既符合發(fā)行人價格預(yù)期，又能讓利于二級市場投資人，保證發(fā)行成功率，是階段性最優(yōu)選擇。”常春林預(yù)測，未來，北交所開市交易后，更大體量、更多類型的投資者將參與進(jìn)來，市場化基礎(chǔ)不斷得到夯實，網(wǎng)下詢價比例將逐漸提高，網(wǎng)上競價案例也或?qū)⒄Q生。