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來源：搜狐財經 作者：吳亞

靴子落地，大自然家居(HK:02083)于港股10月19日完成私有化退市。在相關的退市公告中國，該公司將從港股退市的原因歸咎為港股股市的流通價及交投流通程度低下，不利于其融資等。而看業績基本面，這家公司近年來資產負債率攀升，凈利“貼地”。

這是繼東鵬控股(SZ:003012)之后，又一個家居上市公司選擇從港股退市。而在港股私有化完成后，大自然家居或籌謀回A股上市，而這也正是昔日東鵬控股走過的路。

今年以來，已有不少于40家家居企業遞表排隊A股IPO，僅有7家掛牌上市，余下眾企業均在排隊中。不換主業，換角逐場，大自然家居的回A之路，卻仍難言輕松。

股價長期徘徊在1.5港元左右

作為行業較早從事地板生意的企業之一，大自然家居成立于1955年，2011年在香港上市。

其萌生港股退市的意圖最早顯現于7月19日，當日，該公司發布停牌公告，稱根據收購及合并守則，以待刊發一份內幕消息。

八天后的7月27日，資本市場直接等來大自然家居的私有化公告，該公司大股東新現代家居提出以協議安排方式將公司私有化，每股私有化價為現金1.7港元，較停牌前收報的1.45港元溢價17.24%。

即大自然家居私有化代價最多5.23億港元；且私有化計劃一旦生效，根據上市規則，其將從香港退市。

公告顯示，新現代家居是一家于香港注冊成立的投資控股有限公司，為實施上述私有化事項而成立。

截止7月27日，新現代家居及其一致行動人共計持有大自然家居股本78.8%，而新現代家居由大自然家居的創始人佘學彬、佘建彬等兩兄弟控制。換言之，大自然家居并未被賣予獨立第三方，非因“外來”收購而退市。

在港股上市十年，如今卻要退市。針對退市原因，大自然家居給出了兩方面的解釋：股市的流通價及交投流通程度低下，阻礙了公司從香港公開股票市場籌集資金的能力；港股市場對股東而言變現投資具有吸引力等。

在具體的文字表述中，“交易價表現疲軟”幾個字赫然在目，而這也正是大自然家居的痛點和長期難掩的“尷尬”。

大自然家居上市后的股價走勢圖，圖片來源：雪球

2011年5月，大自然家居在港交所掛牌上市，開盤價為2.95港元。當年7月，股價最高曾漲至2.78港元，約為當前股價的1.64倍。

但高光時刻并未持續太久，當年7月之后，大自然家居的股價接連走低，2015年10月直接觸底跌至了0.82港元；即僅約四年半的時間里，大自然家居的總市值就從約38.3億港元，縮水至約11.29億港元。

2018年4月至今，大自然家居的股價長期在1.5港元左右徘徊，逼近“仙股”的行列；換手率長期在0.04%左右，處于較低水平。截至退市，大自然家居的股價定格在了1.69港元，總市值停留在23.28億港元。

最終在10月13日，大自然家居公告，私有化計劃已獲批準，于10月19日撤銷股份上市地位。

整體毛利率“三連降”

“股票價值處于被資本市場低估狀態”，大自然家居港股退市的理由并不難理解。但市場普遍所指，股價低迷的背后，業績表現不佳是推手之一。

大自然家居以地板業務起家，在上市之后，開始發展木門及櫥衣柜業務。2014年，該公司決定從“地板”向“大家居”轉型，由此將自身的產品品類從原先的地板，擴大至木門、衣櫥柜、壁紙、全屋定制等多個品類。

2021年，大自然家居仍然在持續擴展業務線，開始加碼家裝。當年1月，該公司宣布以50萬元收購廣東優眾家居(家居配件服務商)100%股權，進一步豐富產品品類。

同在2021伊始，在上市10周年之際，大自然家居的創始人兼CEO佘學彬公開表示，“要在新的三年里再造一個大自然，全面奔向千億家居夢想。”

按照佘學彬彼時的說法，到2023年預計大家居市場的規模將達3.9萬億元，年復合增長率6.6%。市場大有可為，基于此，大自然家居宣布以產品為核心，進軍“千億家居夢”。

在具體的策略方面，佘學彬稱，大自然家居將以“渠道”“引流”“產品設計”“項目管理”“供應鏈”“運營管理”“數字化建設”“轉型和人才優化”“融資模式”九大戰役為抓手進行創業。

但至今，“千億家居夢”或更多的還是停留在了“口號”階段。且大自然家居雖有心通過擴展業務提升盈利能力，但目前來看也收效甚微。

大自然家居2016年-2021年中期總營業收入與歸母凈利潤概況，制圖：搜狐財經

2020年，大自然家居“收入增長，利潤卻大跌”，當期實現總營業收入39.31億元，同比增長14.7%；歸母凈利潤僅0.17億元，同比暴跌88.95%。

同期，該公司整體毛利率下滑了1.6個百分點，為25.4%。該指標已連續三年下滑，2018年還為30.52%。

而作為衡量企業綜合盈利能力的指標，大自然家居的凈資產收益率(ROE)更是從2019年的7.20%下降至2020年的0.78%，不足1%。

大自然家居2016年-2021年中期整體毛利率與凈資產收益率概況，制圖：搜狐財經

凈利潤“暴跌”，毛利率連跌，大自然家居負債卻創新高。由2018年的20.17億元，增至2020年37.03億元，三年時間翻超1.83倍；對應的資產負債率也由47.06%，升至60.32%的歷史新高。

值得注意的是，2016年時，大自然家居的資產負債率僅為43.54%。這一水平對比家居上市企業40%-50%的平均資產負債率，還屬正常。2020年得到指標，相較2016年，漲了近20個百分點。

截至2020年底，大自然家居的融資成本也由2019年的6668萬元增加至1.27億元，幾乎翻了一倍。

大自然家居2016年-2021年中期總負債與資產負債率概況，制圖：搜狐財經

此外，近三年大自然家居經營現金流凈額也不容樂觀，2018年還曾為6.2億元，同比增長了407.74%。到了2020年便凈流出3.57億元，同比下滑351.03%，降幅明顯擴大。

或是為緩解經營壓力，今年5月，大自然家居開始出售股權。彼時，其將持有的永裕家居11.22%股權轉讓給恒林家居，對應總代價為1.2億元。出售該股權所得資金，將用于自身的一般運營資金。

最新一期財報顯示，2021年上半年，大自然家居實現總營收23.31億元、歸母凈利潤0.49億元，相較于2020年和2019年同期均同比增長。但整體毛利率再由2020年末的25.38%，進一步下探至24.06%。

此外，近期受房企債務危機波及，大自然家居和很多家居企業一樣也收到客戶“以股抵債”的償債方案。

截止2021年年中大自然家居應收貿易賬款及票據合共22.14億元，圖片來源：大自然家居2021年中期報告

據該公司2021年中期報告披露，于9月10日，河南恒大家居產業園以0.8億元的總代價，轉讓旗下兩子公司各40%的股權。這兩家子公司為合資企業(此前各由大自然家居持股60%)，轉讓完成后將變為大自然家居的全資附屬公司。

而河南恒大所支付的0.8億元轉讓資金，將用于支付深圳恒大材料設備有限公司欠大自然家居的未償還應收貿易賬款之相同金額、無息商票等。

另據該中期報告顯示，大自然家居與恒大存在業務往來，由恒大向其采購地產產品。于今年年中，該公司應收恒大貿易賬款凈額約為6.62億元，其中到期凈額約為0.6億元，正于恒大協商相關支付安排。

或回A股再沖刺IPO

“新現代家居計劃進行重組，實現其全部或部分業務于中國上市，并將繼續從事其現有業務，即生產及銷售地板產品及定制家裝產品。”就該表述來看，在私有化完成后，大自然家居或打算回A股上市。

放眼家居行業，從港股退市轉投A股的案例并不少，如東鵬控股(SZ:003012)、奧普家居(SH:603551)等

2016年6月，登陸港股不足3年的東鵬控股完成了私有化并退市。股價低迷估值過低、母公司資源整合以及大股東轉賣上市公司，是這家公司于港股退市的原因。

在港股退市后僅1年時間，東鵬控股即啟動闖關A股程序。2017年9月，其在深交所披露招股說明書；在3年后的2020年10月，才得以在深交所掛牌。

于2006年登陸港交所的奧普家居，在上市10年后拜別港交所，又于2020年1月，在上證主板上市，成為國內第一家浴霸上市企業。

當前，A股也已集聚了眾多家居企業，定制家具、整裝、智能家居等概念受熱捧。若大自然家居能成功回A，公司估值與交易活躍度有望獲得提振。

不過，近兩年，家居行業上市潮洶涌，遞表上市的企業不斷增多。搜狐財經不完全統計，截至目前，已有不少于40家家居企業遞表。其中，約有7家企業已經掛牌上市，余下的大多數企業則正在排隊IPO。

且大自然家居也需“整合出符合A股上市的條件”，主板上市要靠業績、創業板上市要靠技術含量。諸如此類的硬件條件，需達到才行；再次上市還將投入新的成本。

梳理來看，現時于A股，大自然家居要面對的競品也不少。以其主業地板來劃范圍，其中的已上市公司便有大亞圣象(SZ:000910)、德爾未來(SZ:002631)、菲林格爾(SH:603226)等。

如以最近一期完整財年即2020年財務數據來對比，大圣亞象在營收和歸母凈利潤方面均領先，2020年總營收為72.64億元，歸母凈利為6.26億元。

大自然家居的營收規模雖也尚可，但毛利率、現金流、負債率等指標表現“墊底”，尤其負債率偏高。

2020年典型地板上市企業主要財務指標對比，制表：搜狐財經

再以大自然家居當前加碼全屋整裝、全屋定制的業務布局來看，其未來要面臨的競品便更多了。現時A股上市的定制家居企業已有9家之多，如歐派家居(SH:603833)、索菲亞(SZ:002572)、尚品宅配(SZ:300616)等。

這些定制家居的毛利率均大32%之上，高于大自然家居至少7個點；負債率則遠低大自然家居，在36%-45%的水平。