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（原標(biāo)題：業(yè)績(jī)承諾完成就變臉 A股并購(gòu)重組遭遇"三年之癢"）

業(yè)績(jī)對(duì)賭這個(gè)玩法，是A股市場(chǎng)較為獨(dú)特的現(xiàn)象。表面上可以保護(hù)上市公司利益，本質(zhì)上則有利于標(biāo)的公司提高估值。因此，往往對(duì)賭期過(guò)后，標(biāo)的公司就競(jìng)相上演業(yè)績(jī)變臉，并購(gòu)重組時(shí)的美好愿景開(kāi)始變成泡影。最近數(shù)月來(lái)，陸續(xù)出現(xiàn)了此類(lèi)爆雷現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年是A股市場(chǎng)并購(gòu)大年，3年之后的2018年及2019年，成為上市公司業(yè)績(jī)承諾的集中到期區(qū)間。

業(yè)績(jī)變臉之后，此前過(guò)高的估值將因此形成商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，這一問(wèn)題值得警惕。截至2017年底，剔除銀行及非銀金融，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)總值接近1.2萬(wàn)億元，21家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)之比甚至超過(guò)了50%，減值風(fēng)險(xiǎn)不可不防。

經(jīng)歷了2015年的并購(gòu)狂潮，2018年將是檢驗(yàn)3年期對(duì)賭協(xié)議到期后標(biāo)的資產(chǎn)成色最本質(zhì)的一年，或美味，或苦澀，都將以真實(shí)的面目面對(duì)市場(chǎng)。

“賭約”到期

隨著并購(gòu)浪潮興起，上市公司并購(gòu)重組規(guī)模也水漲船高，其中大多伴隨有業(yè)績(jī)承諾。有數(shù)據(jù)顯示，2010年至2017年末，上市公司披露的已完成的各類(lèi)重大資產(chǎn)重組事件共有1600多起。

始于2014年，在2015年達(dá)到高潮的各類(lèi)并購(gòu)重組，相關(guān)的三年業(yè)績(jī)承諾在2017年開(kāi)始兌現(xiàn)，2018年更是大考之年。而從2017年底的相關(guān)情況來(lái)看，警示意味已然開(kāi)始發(fā)散。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2015年至2017年末，涉及上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的公司分別有87家、158家、146家。簡(jiǎn)單計(jì)算，兩者間比值呈逐年上升趨勢(shì)，即19.33%、25.32%和34.19%。

此外，從并購(gòu)標(biāo)的個(gè)數(shù)上看，上市公司并購(gòu)標(biāo)的增多的同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾的完成質(zhì)量并沒(méi)有隨之提升，反而下滑顯著。根據(jù)并購(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述3年間，上市公司未完成業(yè)績(jī)承諾的次數(shù)占比由16.86%增至30.11%。

比如南山控股，2016年至2018年，公司并購(gòu)標(biāo)的赤灣地產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾（扣非稅后凈利潤(rùn)）分別不低于-4272萬(wàn)元、80136萬(wàn)元和7054萬(wàn)元。目前來(lái)看，2016年超額完成任務(wù)，但2017年的實(shí)際完成情況與預(yù)測(cè)值差距約1.65億元。

“3年間既有虧損、又有高額的業(yè)績(jī)承諾，波動(dòng)如此之大，這正常嗎？”有投行人士對(duì)記者表示，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)原因等客觀因素雖然不能忽略，但真正的癥結(jié)或在于為了在交易時(shí)得到高估值，肆意作出高額的業(yè)績(jī)承諾。

市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于對(duì)賭協(xié)議基本都有相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，哪怕出現(xiàn)差池也不會(huì)對(duì)上市公司利潤(rùn)面造成過(guò)分影響。針對(duì)這一觀點(diǎn)，上述人士表示，實(shí)際情況是，補(bǔ)償多以股份形式來(lái)完成，直接的現(xiàn)金補(bǔ)償占比很低，這也導(dǎo)致了潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步放大。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2013年一季報(bào)至2018年一季報(bào)，上市公司商譽(yù)在過(guò)去6年內(nèi)的增幅超過(guò)8倍。國(guó)聯(lián)證券研報(bào)稱，從季度環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年一季度開(kāi)始，環(huán)比增長(zhǎng)連續(xù)7季保持在10%以上，2015年年報(bào)更是較當(dāng)年的三季報(bào)增長(zhǎng)34.77%，這與2015年如火如荼的并購(gòu)重組潮在時(shí)間點(diǎn)上完全吻合。

“美麗陷阱”

“當(dāng)業(yè)績(jī)承諾約束不在時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)在‘常規(guī)貢獻(xiàn)期’很可能會(huì)面臨盈利下滑風(fēng)險(xiǎn)。”有資深市場(chǎng)人士在接受記者采訪時(shí)表示。

記者梳理2017年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，此類(lèi)情況并非個(gè)例，的確存在多家上市公司在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾泡沫破裂后，不得不陷入大額虧損的窘境。

對(duì)此現(xiàn)象，前述人士直言：“那些在并購(gòu)重組中許諾高額對(duì)賭的豪言壯語(yǔ)有多振奮人心，業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)的一地雞毛就有多蒼白無(wú)力。上市公司依靠大利潤(rùn)項(xiàng)目做市值管理的窗口期已經(jīng)結(jié)束。”

比如，始于2014年的一樁并購(gòu)，就讓深圳某創(chuàng)業(yè)板公司如今深陷泥潭。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的直觀表現(xiàn)是，公司上市以來(lái)至2016年的扣非凈利潤(rùn)之和，居然抵不上2017年的虧損額。

究竟發(fā)生了什么？從披露的信息來(lái)看，主要是公司對(duì)此前并購(gòu)標(biāo)的星源電子計(jì)提了3.95億元的巨額商譽(yù)減值，而這一動(dòng)作恰好發(fā)生于標(biāo)的公司基本完成3年業(yè)績(jī)對(duì)賭期之后。

無(wú)獨(dú)有偶，業(yè)績(jī)快報(bào)中還稱2017年有1.29億元凈利潤(rùn)的榮之聯(lián)，在隨后的業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告中大幅下修之前的披露值，實(shí)際的虧損額超過(guò)2億元。背后原因則是，此前曾推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑。

據(jù)公告，公司此前并購(gòu)標(biāo)的泰合佳通以及車(chē)網(wǎng)互聯(lián)在2017年合計(jì)需計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備分別達(dá)到1.93億元和0.97億元。簡(jiǎn)單回溯，公司此前耗資10多億元購(gòu)買(mǎi)前述兩家標(biāo)的公司。在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，兩家子公司均實(shí)現(xiàn)了各自的業(yè)績(jī)承諾，但承諾期一過(guò)，二者卻接連出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。

此外，世紀(jì)華通即便并未出現(xiàn)像前述兩家公司較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值問(wèn)題，但此前的大范圍并購(gòu)或也存有隱患。為完成對(duì)賭承諾，標(biāo)的資產(chǎn)靠的并不是自身的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是由其收購(gòu)來(lái)完成。

2015年6月，世紀(jì)華通并購(gòu)標(biāo)的之一天游軟件以3.5億元完成對(duì)廈門(mén)趣游100%股權(quán)的收購(gòu)。從披露來(lái)看，廈門(mén)趣游自購(gòu)買(mǎi)日起至2015年期末的凈利潤(rùn)達(dá)到1.29億元，而天游軟件2015年的承諾值為1.77億元，廈門(mén)趣游的盈利貢獻(xiàn)度可見(jiàn)一斑。

另一標(biāo)的資產(chǎn)七酷網(wǎng)絡(luò)也是如此。七酷網(wǎng)絡(luò)2016年以1.76億元超額完成當(dāng)年的承諾業(yè)績(jī)，收購(gòu)標(biāo)的杭州盛鋒（收購(gòu)成本僅數(shù)百萬(wàn)元）同年凈利潤(rùn)就達(dá)到8000多萬(wàn)元。而這塊資產(chǎn)卻在2017年被世紀(jì)華通以高達(dá)5億元的價(jià)格出售。

據(jù)查，這筆資產(chǎn)的處置額高達(dá)4.95億元，扣除這部分非經(jīng)常性損益，世紀(jì)華通2017年的扣非凈利潤(rùn)實(shí)則下滑了24.23%，即在三年業(yè)績(jī)承諾期后（期間世紀(jì)華通業(yè)績(jī)一直保持增長(zhǎng)，但增速明顯放緩），扣非凈利就出現(xiàn)了下滑。

商譽(yù)變“傷譽(yù)”

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)變臉只是第一步，后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)才是懸掛的“達(dá)摩克利斯之劍”。以國(guó)際經(jīng)驗(yàn)而言，成功通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的公司仍然是少數(shù)群體，尤其是跨界并購(gòu)，并購(gòu)后整合的難度極為巨大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，A股上市公司（扣除銀行和非銀金融）中，共有1862家存在商譽(yù)，占比超過(guò)五成，商譽(yù)規(guī)模合計(jì)達(dá)1.19萬(wàn)億元。直觀來(lái)看，單個(gè)公司的商譽(yù)規(guī)模分化顯著，金額少的可忽略不計(jì)，規(guī)模大的甚至多達(dá)幾百億元。

具體到行業(yè)層面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年一季報(bào)，傳媒、醫(yī)藥生物和計(jì)算機(jī)三個(gè)行業(yè)的商譽(yù)總規(guī)模超過(guò)1000億元。若將時(shí)間線拉長(zhǎng)，2013年初起至今商譽(yù)規(guī)模累計(jì)增長(zhǎng)幅度超過(guò)30倍的行業(yè)，包括了傳媒（43.2倍）、休閑服務(wù)（34.4倍）和電子（30.9倍）。

另有研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，以商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比超75%的30只個(gè)股為例，其中有11只屬于傳媒行業(yè)。業(yè)績(jī)方面，有5只2017年凈利潤(rùn)為負(fù)，18只凈利潤(rùn)不足商譽(yù)的10%，這些公司一旦商譽(yù)測(cè)試確認(rèn)全部或部分商譽(yù)減值損失，將對(duì)其凈利潤(rùn)形成巨大拖累。

比如凱瑞德，商譽(yù)與凈資產(chǎn)的比例達(dá)到275.53%，而公司2017年的凈利潤(rùn)為虧損3000多萬(wàn)元，眾應(yīng)互聯(lián)該比例也達(dá)到155%。此外，納思達(dá)、煉石有色、長(zhǎng)城動(dòng)漫、華誼嘉信等公司的比例都比較高。

“這個(gè)結(jié)果讓大家失望了。”華誼嘉信董事長(zhǎng)劉偉在年報(bào)致投資者信中如是說(shuō)道。他所言的失望是指，2017年公司的凈利潤(rùn)為-2.77億元，相比上年的1.31億元下降超過(guò)311%。究其原因，公司資產(chǎn)減值是罪魁禍?zhǔn)祝傤~達(dá)3.58億元。

具體到商譽(yù)減值，公司稱，由于受廣告業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，分別對(duì)東汐、浩耶計(jì)提商譽(yù)2678萬(wàn)元和1920萬(wàn)元。其中，浩耶在2015年及2016年均完成業(yè)績(jī)承諾，但在2017年出現(xiàn)下滑，當(dāng)年的完成率為92.53%，三年累計(jì)完成率為97.52%。

事實(shí)上，對(duì)于盲目追求外延式擴(kuò)張的上市公司而言，大肆并購(gòu)后，由于標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾存有隱憂，隨之而來(lái)的后遺癥就是商譽(yù)規(guī)模的系統(tǒng)性上升。

早在2016年初，由于藍(lán)色光標(biāo)事件的暴發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于商譽(yù)減值相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度逐步提升。據(jù)公告，業(yè)績(jī)承諾前兩年，藍(lán)色光標(biāo)所收購(gòu)標(biāo)的博杰廣告均超額完成計(jì)劃。但隨后劇情突變，2016年1月，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布2015年度業(yè)績(jī)預(yù)告稱，凈利潤(rùn)較2014年度下降約93%至85%（實(shí)際下滑約90%）。

簡(jiǎn)單追溯，博杰廣告是藍(lán)色光標(biāo)在2013年購(gòu)買(mǎi)的一家廣告公司。當(dāng)時(shí)的收購(gòu)報(bào)告就顯示，交易完成后，藍(lán)色光標(biāo)合并資產(chǎn)負(fù)債表中將形成約15億元的商譽(yù)。收購(gòu)當(dāng)年，博杰廣告的扣非凈利潤(rùn)為2.32億元，這一數(shù)值占到藍(lán)色光標(biāo)2013年扣非凈利潤(rùn)的六成。

但令人大跌眼鏡的是，對(duì)賭期還未過(guò)完，博杰廣告便出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅滑坡。公告顯示，受互聯(lián)網(wǎng)廣告、移動(dòng)端廣告沖擊，電視廣告投放總量下滑等影響，博杰廣告2015年扣非凈利潤(rùn)為9480.03萬(wàn)元，低于同年的承諾值2.74億元。而截至2017年年報(bào)，公司的商譽(yù)約46.4億元。

市場(chǎng)分析人士最后提醒說(shuō)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，上市公司應(yīng)理性并購(gòu)，不要為了短期利益鋌而走險(xiǎn)，更不能讓并購(gòu)成為財(cái)務(wù)造假的溫床。