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意大利退歐風險加大，歐元區面臨解體威脅，市場不確定性擔憂使歐元兌美元走弱。意大利國債占GDP的比重已超過130%，持有意大利債券的經濟體受到打擊，并對法國等即將舉行大選的歐盟國家造成負面影響。但市場此前對此已有預期，歐洲央行可能會出手應對。

任澤平點評意大利公投失敗：利空歐元 利多美元 歐央行或出手

意大利于12月4日進行憲法改革公投，經過公投未能通過憲法改革。對此我們點評如下：

1、 核心觀點：這是反全球化潮流和民粹主義抬頭的又一案例。憲法改革的目標旨在削弱參議院權力，間接增強政府決策權。由于憲法改革未獲通過，倫齊將辭去意大利總理一職，支持退歐的民粹主義政黨“五星運動”存在上臺可能。意大利退歐風險加大，歐元區面臨解體威脅，市場不確定性擔憂使歐元兌美元走弱。意大利國債占GDP的比重已超過130%，持有意大利債券的經濟體受到打擊，并對法國等即將舉行大選的歐盟國家造成負面影響。但市場此前對此已有預期，歐洲央行可能會出手應對。

2、 為什么投no?對于憲法改革的反對票背后，是民眾對于當前政府的不滿。意大利民眾一直面臨著難民涌入的處境，對于政府的移民政策持反感態度，而民粹主義的興起正好符合了民眾的心理。意大利民眾將意大利經濟的低迷和銀行業的困境，歸結于現任政府責任，通過投票表達意愿。同時，憲法改革提倡者的內部對于具體改革內容尚有分歧，而反對派則一直強烈主張投反對票。

3、 意大利政局或陷入混亂，民粹主義抬頭，歐元解體風險增加。

意大利總理倫齊很可能兌現辭職承諾，意大利將面臨組建臨時政府或提前舉行大選，無論何種結果都帶來不確定性。政府改革措施可能無法延續，民粹主義政黨“五星運動”在民意調查中呼聲甚高，存在上臺可能。“五星運動”是意大利喜劇演員畢普•格里羅在2009年創立的支持歐洲分裂的黨派，擁有強烈的“歐洲懷疑論”觀點，該黨提倡脫離歐盟，吸引了大量對社會現實不滿，對政府不信任的民眾。一旦上臺，或效仿英國選擇退歐公投。這對2017年即將政府換屆的法國、德國等其他歐元區國家造成負面影響，歐元區或將面臨解體風險。

4、 意大利銀行業危機或加劇。意大利銀行債務危機是倫齊提出憲改公投的重要原因。意大利銀行業規模在歐元區排名第四，但不良資產率居高不下，高達17%。意大利此前試圖發行國債籌資，對意大利銀行進行債務重組，但由于歐盟的銀行業單一監管體制未被批準。為了支持其資產負債表，意大利第三大商業銀行錫耶納計劃下周公開募集50億歐元資金，公投失敗會使融資變得更加困難。2016年以來，意大利銀行股市市值縮水一半以上，銀行債務危機更加深重，公投失敗意味著對于銀行業危機的拯救方案將暫緩。45%的意大利銀行債務是由普通的意大利人，銀行業危機或將加重，更多意大利人需要承擔資產損失的風險。

5、 短期意大利經濟承壓。公投失敗，意大利面臨提前舉行大選或組建臨時政府。政治動蕩阻礙意大利經濟的增長，疲軟的經濟使得意大利更難償還銀行業的不良貸款，銀行業危機難以解決，使意大利經濟繼續深陷泥沼。民粹政黨上臺的可能性，使意大利經濟更不被看好，儲戶也更偏向于不把錢存在意大利銀行，使得經濟預期自我實現，意大利退出歐元區更容易發生。這并不利好意大利經濟問題的解決。

6、 影響可能向歐元區擴散。公投失敗，民粹政黨上臺執政的可能性，加大了意大利退出歐元區的發生概率，可能導致歐元區解散。與英國退歐情況不同，意大利加入了歐洲共同貨幣，是歐元區的一員。如果意大利退歐，在意大利流通的歐元可能會轉化為意大利的價格和新貨幣的價值，獨立的貨幣兌歐元將迅速貶值，會加大歐元區解散的風險。民眾對于歐元作為共同貨幣的信心會下降，不愿做出以歐元計價的長期、跨境投資，使經濟摩擦加劇。

7、 對金融市場的影響：利空歐元，利多美元，但歐央行可能出手應對。

公投失敗，利空歐元，利多美元，利多避險資產。歐元對美元貶值，意(大利)德(國)利差走闊，歐元對美元匯率從11月初的高點(1.1145)至12月5日上午七時的1.0558，已經下跌5.3%。

(1)公投失敗后，意大利政局面臨動蕩，市場對意大利政策，包括歐元區后續表現，帶來不確定性的擔憂和風險溢價的上升，歐元兌美元將進一步走弱，美元被動走強。

(2)意大利國債收益率將上揚。意大利國債將繼續遭到拋售，收益率上行。受避險需求驅動，德國國債或將受追捧，德意國債利差還將進一步擴大。

(3)由于公投失敗符合市場預期，市場在前期已有反應，但考慮到意大利眾議院參議院的制衡，歐洲央行在意大利出現經濟波動時可能已做好準備出手相救，市場可能會逐步調整預期，或許可參考英國脫歐公投后的金融市場反應模式。

(本文作者介紹：方正證券首席經濟學家。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)