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全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?我們擔(dān)心的是再次衰退!——對未來經(jīng)濟(jì)走勢的思考(海通宏觀姜超、顧瀟嘯等)

3季度美國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到2.9%，創(chuàng)下過去2年的單季最快增速，而中國10月制造業(yè)PMI升至51.2%的兩年新高，加之近期大宗商品價(jià)格普遍上漲，似乎一夜之間需求又回來了，全球經(jīng)濟(jì)又步入復(fù)蘇的軌道了。

而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂觀預(yù)期下，不少人對年底的行情抱有期待，覺得目前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，物價(jià)回升，企業(yè)盈利改善，正是吃肉喝湯的好時(shí)節(jié)。

然而我們卻想不合時(shí)宜地出來潑一瓢冷水，因?yàn)樗^的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根本不能持續(xù)，而經(jīng)濟(jì)再次衰退的陰影已經(jīng)出現(xiàn)，小心謹(jǐn)慎才是王道。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了嗎?

如果只是簡單看美國季度經(jīng)濟(jì)增速的變化，其3季度GDP增速的反彈確實(shí)很超預(yù)期，因?yàn)橹懊绹呀?jīng)連續(xù)3個(gè)季度只有1%左右的GDP增速，而在16年3季度突然跳升到了2.9%。

但是如果分解一下這個(gè)2.9%的GDP增速構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)最重要的消費(fèi)貢獻(xiàn)只有1.5%，甚至還低于過去3個(gè)季度1.8%的平均值。而GDP增速的回升主要依賴于另外兩項(xiàng)，一是外貿(mào)，二是投資。

出口回升難以持續(xù)。3季度美國凈出口貢獻(xiàn)了0.8%的經(jīng)濟(jì)增速，但是美國作為消費(fèi)型國家，其進(jìn)口規(guī)模大于出口規(guī)模，因而凈出口對經(jīng)濟(jì)長期是負(fù)貢獻(xiàn)。而3季度出口部門之所以表現(xiàn)突出，離不開美元短期走軟的貢獻(xiàn)：去年末的美元指數(shù)還在100左右，但是到了16年2、3季度美元指數(shù)回落至95，因而推動了2、3季度美國出口部門的短期改善。但是目前在強(qiáng)烈的年底加息預(yù)期之下，美元指數(shù)已經(jīng)回升到了98左右，美元走強(qiáng)意味著4季度出口部門很可能重新拖累經(jīng)濟(jì)增長。

存貨只是短期回升。美國的投資主要有三大塊：非住宅投資(主要是企業(yè)設(shè)備投資、基建投資)，住宅投資和存貨投資。而今年3季度的前兩大投資都沒啥變化，而存貨投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)從-1.2%大幅跳升到了0.6%。問題是存貨變動對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是周期性的，在補(bǔ)庫存的時(shí)候是正貢獻(xiàn)，但是在去庫存的時(shí)候是負(fù)貢獻(xiàn)。過去幾個(gè)月的商品價(jià)格大漲，推動了企業(yè)補(bǔ)庫存，但在庫存已經(jīng)大幅上升之后，如果商品價(jià)格不能持續(xù)上漲，那存貨投資的貢獻(xiàn)還能持續(xù)嗎?

因此，從結(jié)構(gòu)分析來看，3季度美國經(jīng)濟(jì)增速的大幅反彈主要是由短期因素所貢獻(xiàn)，包括美元貶值推動出口改善，商品價(jià)格上漲推動企業(yè)庫存回補(bǔ)，但是作為根基的消費(fèi)增長依舊緩慢，未來如果短期因素消失，那么美國經(jīng)濟(jì)增速大概率會重新放緩。

但是，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)未來面臨的不是重新放緩，而可能是再次衰退。

首先，從時(shí)間來看，本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已步入尾聲。

從美國過去100年經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，從衰退到復(fù)蘇的平均持續(xù)時(shí)間是50個(gè)月左右，最長不超過120個(gè)月，而歷史上只有3次復(fù)蘇的時(shí)間超過90個(gè)月。而本輪美國從09年6月經(jīng)濟(jì)走出衰退到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)復(fù)蘇了90個(gè)月，理論上本輪復(fù)蘇周期已經(jīng)走到了尾聲，隨時(shí)有可能結(jié)束。

其次，本輪美國經(jīng)濟(jì)是無就業(yè)復(fù)蘇，本身就很脆弱。

從美國新增就業(yè)來看，16年以來每個(gè)月平均只有17.8萬，是過去5年的最低值，遠(yuǎn)低于過去兩年的平均22萬以上。

而且美國就業(yè)數(shù)據(jù)也存在著極大的缺陷，因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)只統(tǒng)計(jì)了新創(chuàng)造的工作機(jī)會，而沒有統(tǒng)計(jì)消失的工作機(jī)會。而自從金融危機(jī)以來，美國平均每個(gè)月創(chuàng)造10萬個(gè)就業(yè)機(jī)會，累計(jì)大約新增了900萬個(gè)就業(yè)。但是與此同時(shí)，美國非勞動力人口從8000萬上升到9400萬，意味著有1400萬人徹底退出了勞動力大軍。這意味著美國每創(chuàng)造一個(gè)新的工作機(jī)會的同時(shí)，又消滅了1.5個(gè)工作機(jī)會，所以越來越多的人沒有工作了。目前美國的勞動參與率已經(jīng)從08年底的66%下降到目前63%左右，意味著在適齡勞動年齡人口當(dāng)中，每10個(gè)人里面只有6個(gè)人在找工作，而其余4個(gè)人官方默認(rèn)為已經(jīng)財(cái)務(wù)自由不用找工作了，但很可能是人家長時(shí)間找不到工作所以只好放棄了。

而就業(yè)低迷的背后有多方面的原因，包括全球化導(dǎo)致的低端工作機(jī)會向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，效率提升導(dǎo)致的機(jī)器對人力的取代，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代贏家通吃導(dǎo)致就業(yè)主體的大量中小企業(yè)消失等等。

而美國大選之所以如此激烈，也在于民主黨的希拉里代表了精英政治，受到大企業(yè)、有工作、受教育的精英人士的支持，而共和黨的特朗普則是受到了廣大底層無工作、低學(xué)歷民眾的支持，而其針鋒相對也反映了美國經(jīng)濟(jì)增長背后的巨大缺陷，只有一半人享受到了經(jīng)濟(jì)增長的成果，而另一半人沒有工作。如果未來是希拉里上臺，當(dāng)前的政策尚能延續(xù)，對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊不大。但如果特朗普上臺，那么其所支持的反全球化、孤立主義政策必然會對美國和全球經(jīng)濟(jì)形成巨大的負(fù)面沖擊。

最后，美國年底加息是最后一根稻草。

在我們看來，從當(dāng)前美國的就業(yè)來看，是過去5年的最差表現(xiàn)，根本不支持美聯(lián)儲加息。

但是從市場的預(yù)期來看，目前期貨市場預(yù)期美聯(lián)儲12月加息高達(dá)70%，意味著年底美聯(lián)儲加息是大概率事件，這背后主要有如下幾點(diǎn)原因。

首先最重要的是美聯(lián)儲的信譽(yù)問題，因?yàn)閺哪瓿蹰_始美聯(lián)儲就頻繁對加息表態(tài)，從年初講加息2-4次到目前的表態(tài)加息至少1次以上，如果一年下來一次都不加，就會信譽(yù)掃地，因而年底是最后一次證明自己的機(jī)會。

其次是短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)配合。3季度美國經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)勁反彈，剛好給年底加息提供了充分的理由。

問題是如果3季度經(jīng)濟(jì)反彈只是短期原因貢獻(xiàn)的，如果美聯(lián)儲為了證明自己的信用在年底強(qiáng)行加息，那么利率上行會導(dǎo)致投資消費(fèi)繼續(xù)惡化，再疊加美元走強(qiáng)導(dǎo)致出口回落，商品價(jià)格見頂導(dǎo)致存貨貢獻(xiàn)下降，很可能美國經(jīng)濟(jì)在17年會重新陷入衰退。

中國經(jīng)濟(jì)見底了嗎?

3季度中國GDP增速穩(wěn)定在6.7%，10月份制造業(yè)PMI回升至51.2，似乎中國經(jīng)濟(jì)L型已經(jīng)見底了，復(fù)蘇也是大有希望。

確實(shí)從微觀數(shù)據(jù)來看，表現(xiàn)的比宏觀數(shù)據(jù)還要好的多。比如說9月份的汽車和地產(chǎn)銷量增速都是30%左右，發(fā)電量增速8%左右，粗鋼產(chǎn)量增速4%左右，所有這些指標(biāo)在15年都還是在0左右，而以往只在06/07年和09/10年見過這么強(qiáng)勁的地產(chǎn)和汽車銷售增速數(shù)據(jù)。

但問題是這么強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)靠何而來?

汽車背后的故事是政策刺激。去年政府宣布從10月份起小排量汽車購置稅減半征收，所以去年10月的汽車銷量增速從0激增到了兩位數(shù)，而到了今年的8、9月份由于低基數(shù)效應(yīng)汽車銷量增速已經(jīng)接近30%。問題是到了今年10月，刺激的基數(shù)效應(yīng)開始體現(xiàn)出來，和去年10月比等于沒有刺激了，所以10月份開始的汽車銷量增速大概率會大幅下降，而按照去年的計(jì)劃減稅政策會在16年底到期，因而如果政策退出的話沒準(zhǔn)明年的汽車銷量增速會重新轉(zhuǎn)負(fù)。

而地產(chǎn)銷量井噴的背后是信貸刺激。今年銀行的新增信貸里面，幾乎一半都是房貸。而我們統(tǒng)計(jì)今年的新增住房商業(yè)貸款加上公積金貸款的總和將超過7萬億，占地產(chǎn)銷售的比重超過50%，這一比例已經(jīng)與美國07年的巔峰水平相當(dāng)，而7萬億的房貸占GDP比重已經(jīng)接近10%，而我們1年的GDP增量也不過是6.7%。而政府也意識到房價(jià)暴漲、居民房貸大幅加杠桿的危害，在10月份密集出臺了地產(chǎn)調(diào)控政策，嚴(yán)格限制投機(jī)和投資性購房貸款，而政治局會議也把抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為未來工作重點(diǎn)，這意味著房貸井噴不可持續(xù)，而信貸的萎縮也意味著地產(chǎn)銷量存在大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上10月下旬的主要城市地產(chǎn)銷量已經(jīng)出現(xiàn)20%的負(fù)增長。

沒有地產(chǎn)汽車，靠什么持續(xù)復(fù)蘇?我們曾經(jīng)系統(tǒng)研究過中國經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)在中國的消費(fèi)中最重要的是汽車消費(fèi)，因?yàn)橹袊用裣M(fèi)中的一半是耐用品消費(fèi)，而耐用品當(dāng)中的2/3都是汽車，這也就意味著汽車消費(fèi)決定了總消費(fèi)的走勢。而在中國的投資中最重要的是地產(chǎn)投資，因?yàn)橹挥械禺a(chǎn)投資和工業(yè)走勢是高度正相關(guān)。因此，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然是依靠地產(chǎn)加汽車?yán)瓌拥膫鹘y(tǒng)刺激模式，但是目前政府已經(jīng)把防風(fēng)險(xiǎn)放到第一位，刺激政策正在陸續(xù)退出，貨幣政策穩(wěn)中趨緊，作為龍頭的地產(chǎn)和汽車銷量增速都存在大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，那么未來中國經(jīng)濟(jì)靠什么繼續(xù)復(fù)蘇呢?

所以，在全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期改善的同時(shí)，我們還是要發(fā)表一些不同的意見，提示一下風(fēng)險(xiǎn)，畢竟在低回報(bào)的時(shí)代，只有防風(fēng)險(xiǎn)才能掙大錢。

而最近幾周我們一直建議大家配置安全資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和黃金，目前來看表現(xiàn)應(yīng)該都不錯!