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萬科股權(quán)之爭塵埃落定之后，估計滬深上市公司會出現(xiàn)一波反收購的浪潮。最簡單的做法是在公司章程中增添各類反收購條款。如何在保護公司經(jīng)營穩(wěn)定性和促進控制權(quán)自由流動、維護資本市場的資源配置機制之間取得平衡，這是未來公司治理的一個重大難題。

萬科股權(quán)之爭，在我看來是中國式杠桿收購的一個標志性事件。因此，如果能在圍繞萬科事件的重重迷霧中認識這一點，那就無異于推開了一扇散去迷霧的窗戶。

杠桿收購，是借別人的錢去收購大型企業(yè)主要是上市公司，而且全部買斷股權(quán)。其動因有：目標企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流;管理層代理成本嚴重;現(xiàn)有股東準備退出而家族中缺少傳承者;多元化的集團公司資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)讓非核心資產(chǎn)等。后兩種往往是善意并購，而基于前兩者動因的主要是敵意并購。敵意杠桿收購，一般是外部財務(wù)投資者進行的，在上世紀80年代，他們被稱為杠桿收購協(xié)會(LBO association)，彼時誕生了行業(yè)領(lǐng)頭羊KKR，之后有凱雷、黑石等，一時豪杰輩出。

KKR們將上市公司買斷，下市，隨后開始一系列資產(chǎn)重組，被稱為PTP(public to private)運作。PTP的經(jīng)典做法，以KKR在1986年杠桿收購美國紐交所上市公司Safeway為例。Safeway是美國一家大型超市連鎖店，擁有17萬名員工，2300多家連鎖及便利店，主要分布于美國西部、西南地區(qū)。1986年7月，在面臨其他敵意收購者競爭的情形下，KKR最終以高于市場價57.7%的價格全部買下Safeway公司股權(quán)，隨后重組Safeway董事會，成員由18人降為5人，平均年齡由60歲以上降為 45歲，董事會持股比例由0.03%上升為92.6 %;給予經(jīng)理層和核心骨干持股激勵;進而關(guān)閉門店，解聘員工，減少資產(chǎn)規(guī)模，同時增加資本投入，更新固定資產(chǎn)等設(shè)備，提升經(jīng)營效率。在并購后第4年，相比并購前，門店數(shù)量減少了53%，員工壓縮了31%，總資產(chǎn)減少37%。這樣大刀闊斧一番操作，Safeway于1990年4月重新上市。KKR退出，股東的總回報率達8.4倍。

然而，杠桿收購具有兩面性，美國社會對其一直抱有爭議，討伐聲因此從未止息。《華爾街日報》曾刊登一篇記者的“the Reckoning”(算賬)長篇紀實采訪，詳細講述Safeway員工的故事：公司被杠桿收購后，部分員工失業(yè)，某個家庭一家5口都依靠小鎮(zhèn)的Safeway門店工作，門店關(guān)門，全家5口人失業(yè)。很多年紀偏大的職工，無法再就業(yè)，甚至有5名Safeway職工自殺。大量職工從全職工變?yōu)榱思媛毠ぃ毡楦械焦ぷ骶o張、精神壓力巨大。

很快，這位記者獲得美國新聞界年度最高獎——普利策獎。至今，這篇Reckoning報道仍是西方商學(xué)院“商業(yè)倫理”課程的必讀材料。

從西方杠桿收購的歷史經(jīng)驗，再回頭分析寶萬之爭及其寶能、華潤、萬科管理層等各方關(guān)系，筆者有以下幾點觀察：

杠桿收購是一種基于市場配置資源——企業(yè)控制權(quán)的機制。若要讓市場在資源配置中起決定作用，那就必須接受資本市場中的杠桿收購及敵意杠桿收購。杠桿收購背后需要有強大金融市場的支持。西方的杠桿收購背后有強大的金融市場支持。參與杠桿收購的銀行信貸是以目標企業(yè)固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)作為抵押的，并且此類信貸資產(chǎn)已形成轉(zhuǎn)讓市場。垃圾債券、夾層基金等均主要由機構(gòu)投資者購買。因此參與杠桿收購的各融資方都是具有風(fēng)險控制能力的機構(gòu)。

只是，寶能系及旗下前海人壽的資金，背后是否為中小保戶或資管計劃的投資者?若是，風(fēng)險就不對稱了。高風(fēng)險的杠桿收購并不適合缺乏風(fēng)險承受能力的中小投資者參與。

杠桿收購需通過“要約收購”，而不是“爬行收購”。“要約收購”是收購方向目標企業(yè)董事會提出要約：一種價格、一次性購買大量股份。“爬行收購”是在二級市場上逐步購買。杠桿收購采取要約收購，若要約未被接受，PE資金并不會受多少損失，將資金退回給融資方即可。寶能系資金已押上，是通過“爬行收購”獲得25%以上的萬科股票。這種收購方式承擔(dān)著二級市場的價格風(fēng)險。因此，采取要約收購方式，能給予股東、董事會以合理的判斷時間，“爬行收購”只會制造金融風(fēng)險、擴大市場波動、甚至帶來內(nèi)幕交易。

杠桿收購中董事會要發(fā)揮關(guān)鍵作用。董事會要代表全部股東特別是中小股東的利益，每位董事對所有股東承擔(dān)著誠信義務(wù)，應(yīng)代表所有的股東、而非僅是提名自己的股東。董事會應(yīng)對并購方案提出專業(yè)判斷，并給予股東是否接受以及接受哪一方收購者要約的明確建議。更進一步，股東也負有對公司的誠信義務(wù)，投票必須出于公司的整體利益。

我國的董事會制度一直被批評為“形似而神不似”，萬科事件提供了一個典型。萬科控制權(quán)爭奪各方的具體重組方案應(yīng)提交董事會，并由董事會提供判斷決策及公示給股東。萬科重組中的寶能系、深圳地鐵、華潤三方，誰的方案最有利于公司價值最大化?最有利于公司管理層和員工的穩(wěn)定?最能符合萬科最大多數(shù)股東的利益和公司長遠發(fā)展?需各自拿出具體方案。即使涉及商業(yè)機密，至少應(yīng)保證董事會成員的充分知情權(quán)，讓董事代表股東利益來做出判斷，并給出選擇建議。

萬科股權(quán)之爭塵埃落定之后，估計滬深上市公司會出現(xiàn)一波反收購的浪潮。最簡單的做法是在公司章程中寫上各類反收購條款：股東持股時間限制、錯層董事會、金色降落傘等。若滬深上市公司接連出臺反收購措施，如寫入公司章程中的各種條款、公司董事會和管理層制定的各類反收購決策等，那該如何判斷其正當與否?如何在保護公司經(jīng)營穩(wěn)定性和促進控制權(quán)自由流動、維護資本市場的資源配置機制之間取得平衡?這是未來的一個重大難題。