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核心結論：①25日大跌打擊市場信心，調研問卷中投資者預期未來3個月市場再下臺階，1月底低點成為新中樞。②全球大類資產價格的變化始于15年12月美聯儲加息、油價破位下跌，人民幣貶值、去產能擔憂加劇A股跌幅，1月底來均已好轉。③G20后未來2個月國內外政策環境偏暖，目前不悲觀，展望全年變數很多，不樂觀。結構性亮點如兩會中十三五聚焦的新興行業、偏下游的價格品、資產注入的國改。

A股會破位下跌嗎？

上周四25日A股大跌，上證綜指暴跌6.41%，26日小幅上漲至2767點。大跌當晚，我們向投資者發出后市看法的問卷調研，調研結果顯示56%的投資者認為反彈結束，對未來3個月上證綜指的高低點預期為2400點、3050點，創業板指為1560點、2300點。即預計未來市場會破位下跌，前期的低點成為未來三個月的中樞了，會這樣么？我們把現在的市場環境與過去3個月比較，尤其是1月底的低點。

1.故事的起點：15年12月全球大類資產價格生變

全球大類資產價格的變化起源于15年12月。此輪A股的下跌起源于15年12月，全球各類資產價格也是那時開始變化，我們需要從全球角度理清脈絡。15年12月開始全球股市下跌、原油價格加速下行、金屬價格盤整、黃金價格上漲。這種變化產生背景是，美聯儲開始加息，并且市場預期美聯儲16年將會持續多次加息。美國收縮流動性改變投資者預期，市場風險偏好下降，美國十年期國債收益率從15年12月的2.3%降至16年2月1.7%左右。而原油價格從40-45美元/桶跌到最低26-27美元/桶（目前32左右），點燃了市場對銀行資產質量的擔心，疊加歐洲銀行15年業績大幅下滑，因而市場擔心類似08年的危機爆發，避險情緒迅速升溫。另外，朝鮮發射衛星，令半島局勢緊張。黃金價格迅速上漲正反映出投資者的恐慌，COMEX黃金價格最高曾漲至1263美元/盎司。

2月來情況已經在改善。2015年12月開始的大類資產價格變化目前看，更多源于政策變化導致的情緒改變，過去幾年量化寬松背景下資金脫實入虛，股市表現最優，美聯儲加息改變了流動性環境，各類資產價格再平衡，尤其是代表避險情緒的黃金價格上漲，而與需求更相關的銅、鋁等金屬價格表現一般。2月10日美聯儲主席耶倫釋放加息放緩信號，1月FOMC會議紀要顯示，經濟前景有再次下行的風險，對于美國加息表示需要觀望。芝加哥商業交易所聯邦基金利率期貨隱含3月美聯儲加息概率已經降至個位數。2月16日，沙特、俄羅斯、卡塔爾和委內瑞拉四國石油部門官員召開閉門會議后達成協議，同意在其他產油國加入的條件下，把原油產量限定在今年1月的水平，以便促進市場供給平衡。正是這些變化，投資者情緒緩解，股市和油價企穩反彈，黃金暫停上漲開始盤整。2月26-27日G20財長和央行行長會議公報提出促進增長、投資和維護金融穩定方面的11條共識，未來一段時間政策面有望繼續偏暖。當然，放眼2016年全年，仍有很多不確定，美國畢竟開啟加息周期了，3月大概率不加息但6月仍需觀察，油價能否見底企穩、朝鮮半島的局勢需跟蹤。

2.現在的位置：國內外背景比1月底2月初好轉

國內外情況已經在好轉。15年12月后在全球風險資產大跌的背景下，A股一路下跌。除美聯儲加息等外部環境變化外，還包括對人民幣加速貶值、供給側改革推進下經濟破位下滑等方面的擔憂。1月27日上證綜指跌至2638點、創業板指跌至1888點后，1月28日早《A股見底了嗎？》報告中我們提出：考慮利率水平，當前2700點等同2014年2000點，階段性的靜態左側底出現，動態看夯實圓弧底需消除匯率貶值、增長下滑等疑慮。當時投資對影響市場的幾個變量預期均比較悲觀，如美聯儲加息次數、人民幣貶值空間、增長下滑幅度，目前的情況更遭了嗎？《2016年可能反復的三大預期-20160223》中我們對比分析過，雖然這些變量未來仍有變數，但1月底來確實是改善了。美聯儲3月加息概率很低、油價企穩，人民幣匯率逐漸穩定在6.5左右，地產政策放松和信貸大幅增長釋放穩增長信號。從國內外環境看，現在比1月底2月初要好。25日的大跌更多是獲利回吐的情緒宣泄，大陰線再次驗證我們之前總結的市場最近1年多來的新特征，投資者結構變化導致的市場容易急跌，即絕對收益投資者占比已經超過相對收益投資者，經歷三次股災后止贏或止損更堅決。

房價上漲需辯證地看待，繼續跟蹤。上周開始一線城市房價快速上漲成為市場關注的焦點，周末各微信群均在討論此事。我們從實體需求和資產價格兩個角度分析。實體需求角度，需要考慮房價上漲會否帶動新開工和投資？一線城市（北上廣深地區）房地產銷售面積只占全國的5%左右，銷售額15%左右，目前仍很難推演全國銷售和新開工改善，因此，政策短期難變，偏松的格局還要持續。資產配置角度，也有擔心房價上漲，資金流入房市，對股市是抽水。我們根據2016年1月份的北上廣深樣本住宅平均價格，以及城鎮住宅建筑面積測算城鎮住宅總市值，北上廣深66萬億，全國172萬億，占比38.5%。中國人口年齡平均數已經超40歲，人均住房面積33平米，全國來看，地產投資的黃金時代已經過去。除了對地產的擔憂以外，部分投資者也同樣擔憂由于部分保險公司近期被處罰，將會影響保險資金進入股市。通過調研了解，目前保險公司被處罰的情況仍然只是個別現象，并不影響整體趨勢。1月份保險公司資產總規模已經達到12.6萬億，對比15年初資產規模增長2.2萬億，其中配置股票和基金的占比為13.6%，再考慮到每年保險資產中有10%-15%的資產到期需要再配置，保險資金配置股市和基金的規模仍然充足。

3. 應對策略：目前不悲觀，全年不樂觀

目前不悲觀。25日大跌，市場信心深受打擊，辛辛苦苦兩周累積的獲利一天被吞沒，的確傷人氣，因此出現了調研問卷的結果，即投資者預期未來三個月市場再下臺階，1月底的低點成為新中樞。上文我們已經分析，其實現在國內外環境相比1月底2月初已經好轉，投資者的悲觀更多來自大跌產生的情緒波動。我們認為，目前不宜悲觀，市場仍在震蕩構筑階段性的底部，未來2個月仍可以樂觀一些。G20會議后，3月美聯儲不加息，中國階段性穩增長，這個政策組合有利于市場。展望全年，不能太樂觀，《2016年可能反復的三大預期-20160223》中我們提出2016年最大的不同是，影響股市的因素，尤其是國內外的政策本身會搖擺，如美國經濟數據持續好轉、核心通脹高企，6月仍可能加息，屆時人民幣貶值壓力有可能重新，中國階段性穩增長后未來政策仍可能變化，政治局會議提出“區間調控、定向調控、相機調控”。因此，2016年要更靈活，投資需要折返跑。

找結構性亮點，“兩會”熱點、價格鏈、國企改革。2014-15年是全球寬貨幣時代，牛市氛圍中投資機會成片，重彈性。進入2016年，全球各國開始重新審視貨幣政策效果，G20會議公報中也表示，寬貨幣的政策效用有限，全球貨幣政策已經很難同步，未來對于經濟增長將更多會用財政政策，投資機會會更分散，偏結構。中期而言，轉型方向的新興行業仍是長坡，《十年一片天：產業周期跨越股市牛熊-20160225》中我們分析過產業周期的演變，落到當下，我們與“兩會”熱點結合起來。過去三年總結可見，“兩會”中的熱點3-4月均有明顯相對收益。結合人民網(603000,股吧)對兩會熱點調查、地方兩會、民主黨派的提案，今年兩會熱點可能聚焦供給側改革、虛擬現實、大數據、云計算、智能制造、智能汽車、體育等，這些大多屬于十三五規劃的亮點，詳見十三五專題系列1-2。此外，最近多種產品價格上漲受到市場關注，相比下游需求為工業制造、改善較難的資源品，下游需求為消費、相對穩定的化工品如維生素、印染，以及雞、豬等農產品(000061,股吧)更優。近期國企改革“十項改革試點”落實計劃公布，國企改革主題熱度再次升溫，建議關注資產注入預期較高的軍工板塊。