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□程 實

美國將在大選年真正迎來2009年復(fù)蘇啟動后的首次危機挑戰(zhàn)。經(jīng)濟復(fù)蘇看上去挺美，但缺乏新生動力。2016年開年，美元匯率被逼到四面“競爭性貶值”的境地，全球恐慌情緒急速蔓延，美元反而被霸權(quán)所反噬。加息必要性不容猶豫，匯率被動升值勢不可擋，美國政策真正進入兩難。偏偏美國企業(yè)利潤增長在放緩，美國股市估值天花板正在下降。失去繁榮股市的助力，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力將漸次削弱，這又將給喪失周期領(lǐng)先性埋下隱患。

危機，在轉(zhuǎn)了一圈之后，又再度縈繞在美國的上空。當然，歷史從不簡單重復(fù)，經(jīng)過七年消化，并在全球肆虐一圈之后，今天的危機已不能將美國經(jīng)濟從復(fù)蘇打回衰退，但這幾年的領(lǐng)跑和未來的可持續(xù)發(fā)展，將真正面臨挑戰(zhàn)。

從絕對意義上看，2016年依舊是美國經(jīng)濟復(fù)蘇主旋律不變的一年。IMF對美國經(jīng)濟增長率的基準預(yù)測高達2.8%，而據(jù)筆者測算，最為關(guān)鍵的美國經(jīng)濟內(nèi)生增長模式也一如既往地運行穩(wěn)健，2015年前三季度，分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008年至2014年危機期間平均的0.96%，也高于1947年至2014年1.91%的歷史均值。然而，不易察覺的是，從相對意義來看，美國經(jīng)濟的邊際改善乏善可陳，復(fù)蘇剛走過五年就顯露出后繼乏力的陳腐之氣。打個比方，美國經(jīng)濟復(fù)蘇看上去挺美，但就像是部經(jīng)典電影——“美國往事”，讓人習以為常又缺乏新生動力。

更重要的是，若說“復(fù)蘇已成往事”只是讓人唏噓，那危機輪回則真正讓人不寒而栗。從學理上分析，危機是個閉環(huán)，八年輪回至起點，具有通暢的邏輯性：金融的支點是“信用”，金融危機就是信用的崩塌；第一階段，表現(xiàn)為微觀信用崩塌，有毒資產(chǎn)造成流動性枯竭，政府拯救之策是以宏觀財政信用抵補微觀信用，大規(guī)模救助政策陸續(xù)出臺；第二階段，表現(xiàn)為透支后的宏觀財政信用崩塌，債務(wù)風險成為不可承受之重，此時的拯救之策是用貨幣信用抵補宏觀財政信用，量化寬松成為主流；第三階段，表現(xiàn)為透支后的貨幣信用崩塌，新興市場貨幣競爭性貶值塵囂漸起，此時，美國和美元作為領(lǐng)頭羊最早走出危機；第四階段，表現(xiàn)為霸權(quán)被膨脹后的信用崩塌，市場太過于依賴霸權(quán)穩(wěn)定，以至脆弱的霸權(quán)難以承載周期錯配的負載，重新面對危機的挑戰(zhàn)。

剛剛進入2016年，這個邏輯變成事實。國際金融市場巨震，股市普遍大跌，大宗商品市場深度下調(diào)，恐慌情緒廣為蔓延。表面上，人民幣匯率貶值和中國股市大幅震蕩令人關(guān)注，但實際上，美國面臨的挑戰(zhàn)更大。以跨年為分界線，中國貨幣當局將匯率政策重心從價格穩(wěn)定轉(zhuǎn)向主動作為，通過波動調(diào)整，人民幣有效匯率高估、CNH市場人民幣貶值預(yù)期集中釋放和CNY市場購匯需求集中兌現(xiàn)的壓力得以釋放。

對美國而言，人民幣的主動解縛相當于帶來了“雙重打擊”：一方面，人民幣不再伴隨美元被動升值，美國市場再度面臨中國商品變便宜的直接沖擊；另一方面，對全球其他國家而言，鑒于人民幣不再綁定美元，這些貨幣唯有在“競爭性貶值”上做得更徹底。兩方面作用下，皮球從中國踢回美國。作為第一個進入加息周期的主要經(jīng)濟體，美國與美元行至“四面楚歌”的邊界，美元升值變成一種無以復(fù)加的壓力。目前，美元指數(shù)已升至100左右（美元指數(shù)還不含人民幣），而本世紀初，美元指數(shù)在走上120高位后就迅速邂逅了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，隨后又緊跟著次貸危機。美元即便是霸權(quán)貨幣，也經(jīng)受不起全面快速升值的沖擊。人民幣對美元主動貶值，雖然給中國市場帶來了壓力，但也同時將美元逼上了險境。

那么，美聯(lián)儲是不是可以中斷加息并重回寬松？這種政策反復(fù)的危害遠比現(xiàn)在的風險還要大，貨幣政策失信帶來的紊亂將是長期且難以修復(fù)的，結(jié)果可能是大宗商品重回上升周期后更長久的滯漲。而且，放棄加息、重回寬松也得不償失。一方面，美國產(chǎn)出缺口已快要消失，寬松只能帶來額外的通脹效應(yīng)；另一方面，更重要的是，美國勞動力市場面臨瓶頸，貨幣政策變向難以像以前一樣得到正面反饋。種種細節(jié)表明，美國勞動力市場改善已進入瓶頸狀態(tài)，進一步大幅邊際優(yōu)化的難度很大：2015年10月，美國失業(yè)率為5%，較2009年10月10%的階段高點大幅下降，而據(jù)美國官方測算，2015年末潛在失業(yè)率為5.05%，也就是說，美國失業(yè)率已達潛在水平。2015年前10個月，美國月均新增非農(nóng)就業(yè)22.9萬人，大幅高于2008年至2014年月均的2.8萬人和歷史平均的10萬人的水平，在政策效應(yīng)已集中爆發(fā)的背景下，強勢的就業(yè)提振難以持續(xù)。2015年9至10月，美國勞動力參與率從危機前的66%一路降至62.4%，勞動力市場僵化問題日漸凸顯。

從政策犧牲率分析最優(yōu)政策路徑，美聯(lián)儲一旦加息，最優(yōu)選擇就是快速將基準利率提升至通脹率之上。正因為如此，美聯(lián)儲預(yù)測點陣才顯示2016年會有四次加息，而市場普遍認為不超過2次，美聯(lián)儲副主席費雪爾就明言市場對此預(yù)期過低。2016年開年，美元匯率被逼到四面“競爭性貶值”的境地，全球恐慌情緒急速蔓延，美元反而被霸權(quán)所反噬。一面是加息必要性不容猶豫，另一面是匯率被動升值勢不可擋，美國政策真正進入兩難。

而更可怕的是，加息覆水難收，美國股市估值天花板正在下降。宏觀經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)，企業(yè)盈利狀況是決定資本市場表現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)，而偏偏美國企業(yè)利潤增長在放緩。去年前兩季度，經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整的美國企業(yè)利潤季均增長為2.86%，不僅低于2008年至2014年季均的5.58%，還低于歷史平均的7.35%，去年二季度，美國企業(yè)利潤僅增0.6%。金融企業(yè)表現(xiàn)格外令人失望，非金融企業(yè)也乏善可陳。2015年前兩季，美國金融企業(yè)利潤季均增長0.49%，大幅低于15.61%的歷史均值；非金融企業(yè)利潤季均增長5.5%，低于7.3%的歷史均值。企業(yè)家信心也因此大幅下挫，去年三季度，美國CEO經(jīng)濟展望指數(shù)為74.1，不僅大幅低于2011年第一季度113的階段高點，還創(chuàng)下了2009年第四季度以來的新低。雙向壓力下，美股大概率進入調(diào)整周期。事實上，去年道瓊斯就結(jié)束了連續(xù)六年漲勢。對消費驅(qū)動型的美國經(jīng)濟而言，失去繁榮股市的助力，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力將漸次削弱。這又將給喪失周期領(lǐng)先性埋下隱患。

美國將在大選年真正迎來2009年復(fù)蘇啟動后的首次危機挑戰(zhàn)。

（作者系盤古智庫學術(shù)委員）