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著名財(cái)經(jīng)評論員馬丁-沃爾夫撰文指出，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的事態(tài)發(fā)展直接影響數(shù)十億人的生活。它也具有全球經(jīng)濟(jì)重要性。又一輪信貸泡沫——新興經(jīng)濟(jì)體的信貸泡沫，正大舉破裂。這將造成金融沖擊，如果處理不當(dāng)，還會產(chǎn)生壞賬。這篇文章具有一定參考意義。

據(jù)說，牛市爬上了一堵憂慮之墻。當(dāng)然有很多憂慮的理由。然而市場卻不再攀升，顯示牛市已經(jīng)終結(jié)。由于股市早已估值過高，這一點(diǎn)并不會讓人吃驚。

標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor)的美國股市綜合指數(shù)，自2014年6月以來實(shí)際上在原地踏步。根據(jù)羅伯特· 席勒(Robert Shiller)經(jīng)周期性調(diào)整后的市盈率，只有在1929年和2000年破裂的災(zāi)難性泡沫期間，美國股市的估值才顯著高于當(dāng)前。席勒教授廣為人知的估值指標(biāo)并不完美。然而，它提供了一個(gè)警示，即股市估值已經(jīng)太高了，持續(xù)的牛市可能十分危險(xiǎn)。

更重要的是，目前正在發(fā)生一輪投資組合調(diào)整。其中最重要的變化，發(fā)生在人們對新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和金融前景的看法。受其影響，資金如今正流出新興經(jīng)濟(jì)體。這些外流資金正在推動美元走強(qiáng)。考慮到這一點(diǎn)，美聯(lián)儲(Fed)收緊貨幣政策的決定看起來似乎是一次重大錯(cuò)誤。

在新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》(Global Economic Prospects)報(bào)告中，世界銀行(World Bank)向人們呈現(xiàn)了外界對新興經(jīng)濟(jì)體（以及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部）幻想破滅的程度。該行指出，20個(gè)最大的發(fā)展中國家中，半數(shù)國家的股市比2015年的峰值下跌了20%或以上。大宗商品出口國（包括巴西、印尼、馬來西亞、俄羅斯和南非）和遭遇不斷攀升的政治風(fēng)險(xiǎn)的大型發(fā)展中國家（包括巴西和土耳其）的貨幣，不管是兌美元匯率還是貿(mào)易加權(quán)匯率，都跌至多年低點(diǎn)。

2015年第三季度，全球投資者從新興市場的股權(quán)和債券基金撤出了大約520億美元。這是有記錄以來的最大規(guī)模季度資金外流。來自中國的短期債務(wù)和銀行資金凈流出，以及俄羅斯的緊縮，是上述資金外流的主要原因；但2015年第三季度其他地方的投資組合和短期資金流入也出現(xiàn)枯竭。流入新興經(jīng)濟(jì)體和前沿經(jīng)濟(jì)體的凈資金流甚至降至零，是2008年到2009年危機(jī)以來的最低水平（參見圖表）。一個(gè)重要的特點(diǎn)是，不僅僅流入資金在減少，受影響經(jīng)濟(jì)體流出資金的規(guī)模還十分巨大。

這背后的原因是什么？一個(gè)原因是預(yù)期中的美國收緊貨幣政策所產(chǎn)生的影響。另一個(gè)原因是大宗商品價(jià)格下跌對包括俄羅斯、巴西和南非在內(nèi)的許多新興經(jīng)濟(jì)體的影響。還有一個(gè)原因則是地緣政治的不穩(wěn)定，特別是中東局勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)熱潮退去的時(shí)候，往往會出現(xiàn)腐敗丑聞。因此，巴西領(lǐng)導(dǎo)人卷入一場大規(guī)模的、不斷擴(kuò)散的丑聞并不讓人奇怪。

不過，最重要的原因是新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)惡化，這種惡化既是周期性的，更重要地，也是結(jié)構(gòu)性的（參見圖表）。在包括巴西、俄羅斯、印度、中國和南非在內(nèi)的金磚國家(Brics)中，只有印度正在經(jīng)歷復(fù)蘇。更糟糕的是，平均來說，2010年到2014年期間，24個(gè)最大新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩的三分之一是由于結(jié)構(gòu)性原因。尤其令人擔(dān)心的是，“全要素生產(chǎn)率”(total factor productivity)——一個(gè)寬泛的效率衡量指標(biāo)——的增長速度下滑。還有一個(gè)令人擔(dān)憂之處則是貿(mào)易增長放緩，這個(gè)問題本身既是增長放緩的結(jié)果，也是增長放緩的原因。全球化進(jìn)程正在失去動力。

不過，很重要的一點(diǎn)是要認(rèn)識到，中國的問題不是任何技術(shù)官僚可以輕易快速解決的。中國經(jīng)濟(jì)極度不平衡，有令人難以置信的高儲蓄率、浪費(fèi)極大的高投資率和很高的債務(wù)。

解決這個(gè)問題的一個(gè)自然而然的途徑可能是允許資金外流、人民幣大幅貶值以及經(jīng)常賬戶再度出現(xiàn)巨額盈余。但這種“解決方案”將危及全球經(jīng)濟(jì)剩余部分的穩(wěn)定，尤其是歐元區(qū)和日本已選擇大體相同的方案。中國正抵制這種壓力：自2014年6月以來，中國外匯儲備總額已減少6600億美元（降幅17%）。然而，如果這種趨勢持續(xù)下去（而且肯定會如此），政府將不得不收緊資金外流控制，這將破壞改革；或者讓匯率下跌，這將令全球不穩(wěn)。

發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的事態(tài)發(fā)展直接影響數(shù)十億人的生活。它也具有全球經(jīng)濟(jì)重要性。又一輪信貸泡沫——新興經(jīng)濟(jì)體的信貸泡沫，正大舉破裂。這將造成金融沖擊，如果處理不當(dāng)，還會產(chǎn)生壞賬。

然而，清理金融失誤的爛攤子（這種事情熟悉到令人沮喪）只是全球面臨的挑戰(zhàn)的一部分。同樣重要的是，在舊的需求引擎勁頭不足和停止運(yùn)轉(zhuǎn)之際，找到一個(gè)新的強(qiáng)有力的需求引擎。現(xiàn)在我們一點(diǎn)也不清楚，會在哪里找到這個(gè)新引擎。但全球其他地區(qū)希望（或許有些過于樂觀）美國將提供他們所尋找的東西。不幸的是，美國不會提供。即便美聯(lián)儲當(dāng)時(shí)選擇不加息，美國也不會提供。如此沉迷于信貸泡沫的全球經(jīng)濟(jì)所面臨的調(diào)整將是艱難的。這或許算不上徹底的災(zāi)難。但它也不會帶來很多樂趣。

文章來源：FT中文網(wǎng)；譯者：何黎