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核心結(jié)論：①央行下調(diào)隔夜SLF利率，流動性寬松繼續(xù)助力資金入市，11月來銀證轉(zhuǎn)賬、新發(fā)公募均明顯增長。②近兩月中小創(chuàng)大漲令投資者不安，回顧過去3年，2013年中小創(chuàng)估值中樞提升源自盈利增長加速，2014年未變，今年來估值提升是全市場行為，源于利率大幅下行。③短期基本面空窗、流動性寬松格局下市場向上趨勢未變，持有成長和券商，關(guān)注環(huán)保、體育，跟蹤12月美聯(lián)儲加息和信用違約擾動。

勢在，順之

上周市場小幅震蕩后重回升勢，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.39%、3.32%，中證1000、中證500創(chuàng)本輪上漲新高。法國恐怖襲擊與融資保證金比例上調(diào)對市場沖擊不大，驗證《小風(fēng)寒，勿恐慌－20151116》的判斷。展望未來，央行下調(diào)SLF利率再次助力流動性寬松格局延續(xù)，短期市場向上趨勢未變，跟蹤12月16-17日美聯(lián)儲議息會議及國內(nèi)債券市場信用違約情況。

1、流動性寬松延續(xù)，市場趨勢未變

流動性寬松延續(xù)，關(guān)注12月美聯(lián)儲議息會議。上周央行下調(diào)隔夜SLF利率至2.75%，7天SLF利率至3.25%，流動性繼續(xù)維持低位穩(wěn)定，仍對股市形成支撐。8月底“雙降”后我們再次樂觀，指出影響股價DDM三大變量中，利率領(lǐng)先風(fēng)險偏好領(lǐng)先盈利（預(yù)期），流動性是本輪行情最大影響變量。央行此次下調(diào)SLF將繼續(xù)助力流動性寬松格局，資金流入股市的邏輯和趨勢仍存在。10月來市場加速上漲已經(jīng)在逐步改變投資者情緒，資金入市出現(xiàn)加速跡象，代表散戶入市的銀證轉(zhuǎn)賬10月整體走平，而11月9-13日單周流入351億，公募基金發(fā)行情況也明顯改善，經(jīng)歷了3個月的低迷后11月16-20日一周發(fā)行暴增至380億。市場年內(nèi)最值得關(guān)注的外部背景仍然是12月16-17日的美聯(lián)儲議息會議，如實際加息可能會對市場形成短期擾動。

注冊制影響供求關(guān)系，但非市場決定因素。11月20日，證監(jiān)會發(fā)布《進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，提出要建立多層次的資本市場體系，推進向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點等。此后，媒體又傳出證監(jiān)會肖鋼主席在聽取推進股票發(fā)行注冊制改革的意見時，要求全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果。在股災(zāi)中沉寂下來的注冊制再次站上風(fēng)口浪尖，投資者也擔(dān)心會對市場產(chǎn)生沖擊。回顧歷史表現(xiàn)，IPO、股票發(fā)行并不是行情結(jié)束的決定因素，只會短暫影響市場的供求關(guān)系。而且從臺灣歷史經(jīng)驗看，1983-2006年臺灣一直實行核準(zhǔn)制與注冊制并行，2006年1月11日臺灣公布修訂后的《證券交易法》，股票發(fā)行全面過渡到注冊制，從臺灣注冊制推出前后的市場表現(xiàn)看，推行前3個月和1個月市場均小幅上漲，注冊制放開預(yù)期并未對市場形成明顯沖擊，注冊制放開后1個月、3個月、6個月市場整體運行平穩(wěn)，注冊制實際放開同樣對市場影響不大。對于中國注冊制的推出，我們認(rèn)為這是反應(yīng)資本市場融資功能的重要一環(huán)，推出只是時點問題，而且實際執(zhí)行也會是一個漸進性的過程，很難馬上對市場形成大量的供給沖擊，未來關(guān)注重點更應(yīng)集中在發(fā)行節(jié)奏和市場定價上。

2、如何理解高估值？這次是水多了

最近2個多月的上漲，中小創(chuàng)上漲幅度更大，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）再次回到90倍，這讓投資者心理很不安?；仡欉^去3年市場，能更好地理解當(dāng)下的高估值。

2013年：結(jié)構(gòu)分化，創(chuàng)業(yè)板牛市源自盈利和估值雙向提升。13年上證綜指下跌6.7%，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲17.5%、82.7%，從股價驅(qū)動因素看，利率水平同比上漲7.7%拖累估值水平，對應(yīng)上證綜指PE回落，但同期創(chuàng)業(yè)板指成分股盈利明顯加速，凈利潤同比從12年的6.3%上升至13年的26.2%，盈利加速帶動估值提升了44%，疊加盈利增長的26%，成為創(chuàng)業(yè)板走牛的關(guān)鍵。

2014年：估值平穩(wěn)，盈利支撐指數(shù)上行。14年上證綜指大漲52.9%，同期中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9.7%、12.8%，但考慮11月21日降息的影響，我們考察此前的市場表現(xiàn)看，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為15.9%、8.1%、14.6%。同期利率水平同比上漲2.3%，對估值影響不明顯，盈利層面，上證綜指、中小板、創(chuàng)業(yè)板指均實現(xiàn)正增長，成為指數(shù)上漲的主要來源。而由于盈利增速加速度放緩，中小板和創(chuàng)業(yè)板PE中樞較13年變化不大。

2015年：利率下行驅(qū)動估值提升。15年上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲11.8%、56.0%、88.3%，上證似乎明顯落后。但考慮本輪行情的啟動實際源自14年11月21日的央行降息，而主板又率先發(fā)力表現(xiàn)，因此計入此階段后的行情表現(xiàn)看，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲48.0%、59.4%、87.4%，市場整體均出現(xiàn)大幅抬升。從指數(shù)驅(qū)動力看，15年上證和中小板指凈利潤增速均有所回落，創(chuàng)業(yè)板盈利加速度也明顯弱于13年，因此，這一階段指數(shù)的上漲主要來自估值水位的大幅提升，而這背后的動力則源自央行放水后利率水平的大幅下行（利率水平相較14年同比下降17.8%）。

3、應(yīng)對策略：勢在，順之

高倉順勢，靜觀其變。中長期而言，利率下行推動大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢不變。目前銀行理財已經(jīng)20萬億，私人銀行規(guī)模測算達(dá)10萬億，銀行理財中股權(quán)類配置比例僅6%，且多為優(yōu)先端，隨著固收類的高利率產(chǎn)品不復(fù)存在，資產(chǎn)配置中增加股票市場比例是必然。短期而言，央行下調(diào)SLF利率流動性維持寬松格局，市場向上趨勢未變。最近兩周中證1000明顯跑贏中證500、滬深300，顯示基本面空窗、流動性寬松格局下，主題熱點更優(yōu)。且中證1000、中證500均創(chuàng)本輪上證新高，流動性寬松、資金入市的趨勢未變，保持高倉位順之。重點跟蹤12月16-17日美聯(lián)儲議息會議及國內(nèi)債券市場信用違約情況，屆時如果都偏負(fù)面可能形成市場階段性回調(diào)的誘導(dǎo)因素。

持有成長和券商，主題關(guān)注環(huán)保、體育。十三五規(guī)劃相關(guān)的先進制造（新能源汽車、智能機械）、信息經(jīng)濟（大數(shù)據(jù)、云計算）、現(xiàn)代服務(wù)（健康、娛樂），是股市中期主戰(zhàn)場，IPO恢復(fù)和注冊制推進，今年滯漲的券商短期可繼續(xù)持續(xù)，新熱點關(guān)注環(huán)保、體育。冬季供暖期北方霧霾嚴(yán)重再成媒體聚焦，11月底巴黎氣候峰會召開在即，多重因素催化，環(huán)保主題關(guān)注度明顯提升。尤其是與大氣治理、碳減排相關(guān)個股，如中電遠(yuǎn)達(dá)(600292,股吧)、先河環(huán)保(300137,股吧)、菲達(dá)環(huán)保(600526,股吧)、雪迪龍(002658,股吧)、清新環(huán)境(002573,股吧)、神霧環(huán)保(300156,股吧)、理工監(jiān)測(002322,股吧)、南方匯通(000920,股吧)等，前期相關(guān)報告如《點“碳”成金》。周末恒大亞冠賽奪冠，門票收入超2億，創(chuàng)歷史記錄。今年以來，體育產(chǎn)業(yè)催化劑不斷，產(chǎn)業(yè)改革深化，政策不斷出臺。隨著居民收入水平的不斷上升，消費需求從傳統(tǒng)消費轉(zhuǎn)向新興的服務(wù)型消費，傳媒、體育等新興消費服務(wù)業(yè)陸續(xù)迎來行業(yè)高景氣階段。美國體育產(chǎn)業(yè)位列前十大產(chǎn)業(yè)，GDP占比達(dá)3%，我國體育產(chǎn)業(yè)GDP占比2015年預(yù)計僅0.7%，未來產(chǎn)業(yè)增長空間仍然巨大。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師，注冊國際投資分析師（CIIA），和訊評論特約研究員）