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經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，國際投資者擔(dān)心決策層正用盡政策、未來或無計可施。對此，汪濤表示，雖然通過基建投資和信貸擴(kuò)張穩(wěn)增長的政策空間和有效性都在減弱，而且也無法扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行趨勢。不過決策層仍然有足夠的政策選項(xiàng)來避免經(jīng)濟(jì)硬著陸、管理匯率政策、避免短期內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)。在即將召開的兩會期間及其之后，將會陸續(xù)出臺一些政策。

財政政策依然將是重中之重

汪濤認(rèn)為，決策層可能通過以下方式加碼財政政策支持：第一，擴(kuò)大政府投資和社保支出；第二，減稅及推進(jìn)稅制改革；第三，增加準(zhǔn)財政信貸和支出對基建、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、社保等方面的支持力度。鐵路、地鐵、城際軌道交通、城鎮(zhèn)地下管網(wǎng)、水利、環(huán)保和新能源等行業(yè)的基建投資有望繼續(xù)加碼?！拔覀児浪?016年各類新增的減稅降費(fèi)總體規(guī)模將超過1%的GDP。”

政府赤字率可能擴(kuò)大到3%以上（提升幅度超過0.7%），不過實(shí)際的政府支持可能仍將主要來自準(zhǔn)財政支出。預(yù)算內(nèi)政府財政支出占GDP的比例僅26%，而如果加上政府性基金預(yù)算支出（如土地相關(guān)的預(yù)算）則超過32%。不過，這兩個比值均不包含地方政府平臺的準(zhǔn)財政支出，或者未來將顯著壯大的PPP模式。

為了填補(bǔ)財政赤字，決策層可能會擴(kuò)大國債和地方政府債券發(fā)行規(guī)模，而準(zhǔn)財政政策的融資渠道則可能包括：第一，擴(kuò)大政策性銀行對基建和政府主導(dǎo)項(xiàng)目的信貸支持；第二，擴(kuò)大城投公司或者PPP項(xiàng)目公司發(fā)行企業(yè)債券規(guī)模；第三，由政策性銀行發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券，該資金可以用作項(xiàng)目資本金、撬動商業(yè)銀行貸款。債務(wù)置換也可以在一定程度上緩和地方政府的還息壓力和現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。

考慮到大部分準(zhǔn)財政政策都通過信貸渠道執(zhí)行，很難準(zhǔn)確量化廣義財政刺激的整體規(guī)模。另外，隨著名義GDP、工業(yè)產(chǎn)出和土地銷售增速放緩，今年地方稅收增長很可能繼續(xù)走弱，地方政府仍將繼續(xù)面臨融資缺口。汪濤認(rèn)為決策層將不斷加碼支持力度，以提振基建投資和GDP增速。因此，預(yù)計今年基建投資將增長15%-16%、推動固定資產(chǎn)投資增長8%-9%。

汪濤認(rèn)為決策層仍然有空間加碼財政政策，因?yàn)榧幢惆ǖ胤秸畟鶆?wù)，整體政府債務(wù)水平仍溫和可控；中國仍有空間加碼基建投資、改善社保體系，雖然政策空間的確在縮??；以及國內(nèi)儲蓄率較高、儲蓄規(guī)模較大，足以為政府和準(zhǔn)財政借款繼續(xù)融資。

信貸政策比貨幣政策更寬松不會推量化寬松

汪濤表示，貨幣政策方面，由于1年期存款基準(zhǔn)利率已降至1.5%，進(jìn)一步降息的空間比較有限。但鑒于今年通縮壓力較大、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，她認(rèn)為今年央行還將再降息兩次、每次25個基點(diǎn)。另外，短期貨幣市場利率還可以進(jìn)一步下行（目前7天回購利率保持在2.3%左右）。29日晚間央行宣布從3月1日起將金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個百分點(diǎn)，本次降準(zhǔn)可以在資本外流的背景下保持流動性環(huán)境寬松；對沖春節(jié)之后逆回購到期造成的流動性回籠，進(jìn)一步降低短期利率；當(dāng)前的人民幣匯率貶值壓力已較年初有所減弱，此舉可以釋放明確的貨幣政策寬松信號。

雖然基礎(chǔ)貨幣增速無法明顯加快、名義利率下行空間也相對有限，但信貸政策仍然可以進(jìn)一步放松。在這里我們將貨幣和信貸政策區(qū)分開來，因?yàn)闆Q策層和央行可以同時直接管理基礎(chǔ)貨幣和信貸增速。央行和其他政府部門可以通過貸款額度、監(jiān)管措施和行政命令等手段管理信貸增速。去年決策層已經(jīng)取消了貸存比要求，放松了對部分行業(yè)的信貸約束，月度貸款額度似乎較此前有所松動，且今年總的貸款額度也很可能高于往年。作為印證，今年1月雖沒有降息或降準(zhǔn)，但新增信貸規(guī)模仍創(chuàng)下歷史新高。“雖然我們認(rèn)為隨著季節(jié)性因素消退，1月的信貸強(qiáng)勁增長趨勢恐怕無法維系，但鑒于此前部分約束政策已經(jīng)放松，銀行可能會繼續(xù)快速擴(kuò)張信貸規(guī)模。此外，我們預(yù)計國債和地方政府債券發(fā)行規(guī)模也將擴(kuò)大，這也有助于整體信貸增長。我們預(yù)計全年人民幣貸款和整體信貸余額（社會融資規(guī)模+地方政府債券余額）都將增長14%，這意味著2016年新增人民幣貸款13萬億（2015年11.3萬億）、新增社會融資規(guī)模15萬億左右（2015年15.3萬億）。”

汪濤認(rèn)為央行并不會推行量化寬松，即擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表、直接購買政府或準(zhǔn)政府債券。央行完全可以直接降低存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行可以用釋放的流動性購買政府或準(zhǔn)政府債券，而政策性銀行則可以直接給政府工程放貸。此前決策層一直是通上述方式并與信貸和財政政策相結(jié)合來支持經(jīng)濟(jì)增長，我們預(yù)計這在未來仍將延續(xù)。

貨幣和信貸寬松能是否能夠奏效？除非有效結(jié)合財政政策或政府支出，否則貨幣信貸寬松本身不足以支持經(jīng)濟(jì)增長。鑒于經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)收入下滑，資本支出的信貸需求仍然疲弱。

但寬松的貨幣信貸政策可以有助于緩和企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)負(fù)擔(dān)、推動居民部門增加住房貸款、支持公共基建項(xiàng)目融資。更重要的是，貨幣寬松可以確保流動性充裕、信貸供給合理定價，從而降低企業(yè)部門大規(guī)模違約的可能性和大幅去杠桿的必要性。

房地產(chǎn)政策和其他穩(wěn)增長的結(jié)構(gòu)性改革

汪濤指出，雖然房地產(chǎn)政策已多次寬松，但仍然存在進(jìn)一步的政策空間推動銷售增長和去庫存，包括：一是在此前將非限購城市首套房貸款首付比例降至20%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低首套房和二套房的首付比例；二是進(jìn)一步降低貸款基準(zhǔn)利率和房貸利率（我們預(yù)計年內(nèi)降息2次）；三是鼓勵地方政府購買商品房用作保障房用途；四是加快推進(jìn)中小城市的戶籍改革戶籍改革，出臺優(yōu)惠措施鼓勵農(nóng)民工買房。

對于戶籍和社保改革，汪濤預(yù)計決策層會采取以下措施：第一，加快中小城市戶籍改革，使在城鎮(zhèn)居住工作的農(nóng)民工可以享受與城鎮(zhèn)居民同樣的社會保障和公共服務(wù)，從而在中長期拉低儲蓄率、提振居民消費(fèi)、增加城鎮(zhèn)住房需求；第二，進(jìn)一步降低企業(yè)繳納社保費(fèi)率、降低其支出負(fù)擔(dān)?！拔覀児浪悖》档吐毠ど绫Ｆ髽I(yè)繳費(fèi)率（如企業(yè)養(yǎng)老保險繳費(fèi)率降低2%、基本醫(yī)保繳費(fèi)率降低0.5%）可以為企業(yè)每年節(jié)省支出2400億元以上，相當(dāng)于0.36%的GDP”；第三，進(jìn)一步在全國范圍擴(kuò)大醫(yī)保和大病保險覆蓋范圍、提升統(tǒng)籌水平，并通過國有資產(chǎn)劃撥補(bǔ)充社保基金。

“供給側(cè)”改革除了包括去產(chǎn)能等供給方面的結(jié)構(gòu)性改革之外，還包括有助于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的行業(yè)政策。汪濤認(rèn)為后者將包括：培育新供給和提振有效投資，如公共事業(yè)、服務(wù)業(yè)、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，并配合以加強(qiáng)信貸支持、財政補(bǔ)貼、降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻等措施（更詳細(xì)的行業(yè)政策可能編入即將由兩會通過的“十三五”規(guī)劃）。除此之外，“供給側(cè)”改革還包括簡政放權(quán)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加研發(fā)支出等。

另一方面，鑒于清理過剩產(chǎn)能等傳統(tǒng)的供給側(cè)改革會沖擊短期增長、損害既得利益，汪濤預(yù)計這些改革的步伐將相對較慢。針對此，決策層將出臺針對多個行業(yè)的化解過剩產(chǎn)能目標(biāo)和實(shí)施計劃。事實(shí)上，國務(wù)院已經(jīng)出臺了鋼鐵和煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的意見，鋼鐵行業(yè)計劃用5年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸，煤炭行業(yè)計劃用3-5年時間退出產(chǎn)能5億噸和減量重組5億噸，不過這一步伐慢于市場預(yù)期。其他過剩產(chǎn)能行業(yè)的去產(chǎn)能政策很可能也將在今年出臺，但推進(jìn)步伐可能將會循序漸進(jìn)。中央政府層面會利用財政資金來幫助地方政府安置下崗職工?！拔覀児烙嬜钪饕?個產(chǎn)能過剩行業(yè)裁減10%的產(chǎn)能。除化解過剩產(chǎn)能之外，我們預(yù)計今年決策層還會鼓勵企業(yè)破產(chǎn)、兼并重組、核銷壞賬等?！?/p>

今年國企改革的步伐將有所加快，這既包括國企合并、提高經(jīng)營效率和資產(chǎn)收益率（如改善企業(yè)管理、推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營），也包括重組、關(guān)?！敖┦逼髽I(yè)、破產(chǎn)和退出等清理過剩產(chǎn)能的政策。

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