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02月24日訊

公司披露年報：15 年銷售收入23.58 億元，同比增長5.56%；毛利率8.27%，同比下降3.82pp；歸屬于母公司的凈利潤1,330 萬元，同比下滑88.91%；存貨9.64 億元，14 年末為7.96 億元。16 年一季度業績0-160萬，同比-100%至-50%。

公司完成反饋意見回復。定增事項推進迅速，體現大股東對公司價值認可。公司定增事項12 月24 日拿到證監會受理函、1 月27 日公告收到證監會反饋意見、2月22 日完成反饋意見答復并提前完成年報披露工作；自收到反饋意見至反饋意見答復完成僅耗時三周多，期間還經歷春節假期，同時提前完成年報披露工作，公司定增事項的推進效率極高。公司本次定增價11.64元/股，總計發行6,151 萬股，實際控制人關聯人吳國仕、吳美莉合計認購5,279 萬股，定增完成后持股比例上升至55%+。

受原皮價格暴跌影響，15 年業績下滑較大，符合市場預期。作為行業龍頭企業，公司制定銷售價格時主要采用成本加成模式，即成本加上較為固定的利潤，因此當牛皮價格及下游需求較為穩定時，公司一直能保持較穩定的毛利率。直至2014 年、2015 年公司毛利率開始出現松動：14 年主要由于公司前期產能擴張節奏較快、疊加下游品牌渠道庫存負擔較重，導致原皮采購價格的上漲無法順利轉嫁至下游，毛利率由14%-15%一線下滑至12%；15 年由于二季度原皮價格暴跌，導致銷公司產品售價、特別是二層牛皮的售價出現下滑（頭層牛皮小幅下滑，二層牛皮大幅下滑），但結轉為成本的庫存采購成本又相對較高，因此導致整體毛利率進一步下滑至8%。此外，人民幣的貶值使公司出現了較多匯兌損失，多種非常規不利因素疊加造成公司業績不佳，針對這個情況，市場已有充分預期。

隨著成本結構改善，預計二三季度公司毛利率將有所回升，業績拐點臨近：從參考資料（一）與（二）可以看出，原皮價格暴跌發生在二季度末，興業科技原皮采購價格低點出現在9 月份，結合公司成本結轉、庫存及推算所得的原皮采購額可以估算，公司庫存均價有望在二三季度間與當前市場價格接軌，公司毛利率的回升預期也將在此期間發生。（一季ta度ble屬_r于es傳ea統rch淡] 季，對庫存 周轉貢 獻有限，這也是公司 預計 1季度業績仍將下滑的原因）行業分散，市占率低，公司未來的主業成長將由產能擴張帶動： 作為行業龍頭，公司市

場份額依舊較小，產能擴張后銷售不存在壓力（多年來持續維持極高產銷率）。 市占率方面，皮革制造行業分散，興業科技雖然是市場龍頭，但是市占率依然較低。 2012 年牛皮鞋面革需求 36.6 億 SF ，當年公司產量 8,716 萬 SF 的產量相當于市場的 2.38% 。這使得公司在擴張產能后依舊有巨大的市場空間可以爭奪。 在需求回升、公司市場份額尚小的背景下，銀河證券認為公司未來產能增長明確將推動收入端的快速增長。 公司 2014 年產量為10,854 萬 SF， 2015 年產能約為 11,000 萬 SF ~12,000 萬 SF ，2017 年有望達到 14,800 萬 SF （現有募投項目全部滿產）。按照現有產能推算，公司 2017 年收入或將達到 30 億。

下游需求筑底企穩、牛皮價格穩定情況下預計隨著成本結構的改善2016 年公司毛利率可順利回升，同時現有募投項目2017 年達產助力收入持續增長，在供給側改革背景下公司作為制革行業龍頭的規模、技術及區位優勢將進一步鞏固。公司現價14 元/股，市值34 億（定增后預期2016、2017 年凈利潤分別為1.87 億、2.28 億，對應市盈率22.68X、18.61X。

基于公司過往盈利能力及未來業績預期，銀河證券認為估值相對業績成長性具備買入價值，公司在業績低點實施定增且大股東大比例認購顯示了大股東對于公司發展前景的信心，維持公司“推薦”評級。（銀河證券）