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近期，多家公司相繼否認(rèn)外界對(duì)其有關(guān)借殼上市的解讀，尤其是拉卡拉與西藏旅游的重組交易，更是引發(fā)了有關(guān)規(guī)避監(jiān)管的“非借殼上市”之爭(zhēng)。

按照2014年10月頒發(fā)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱(chēng)“重組辦法”規(guī)定），對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批，實(shí)務(wù)中以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)的非借殼上市重大資產(chǎn)重組行為，流程則相對(duì)更為簡(jiǎn)化。

反觀借殼上市，監(jiān)管層對(duì)其審核標(biāo)準(zhǔn)趨于向IPO看齊，正因如此，上市公司在實(shí)施重大資產(chǎn)重組時(shí)，存在刻意規(guī)避監(jiān)管的可能，即通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式巧妙繞開(kāi)借殼上市的硬性規(guī)定，以達(dá)到免于嚴(yán)苛審核的目的。到目前為止，尚無(wú)一家被質(zhì)疑刻意規(guī)避監(jiān)管的上市公司或其收購(gòu)方主動(dòng)承認(rèn)，均表示相關(guān)重組業(yè)務(wù)是基于業(yè)務(wù)發(fā)展需求的合規(guī)行為。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，關(guān)于借殼上市的準(zhǔn)確定義，業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)不少似是而非的解讀，客觀上造成了一些容易以訛傳訛的認(rèn)知誤區(qū)。重組辦法規(guī)定，借殼上市有兩個(gè)缺一不可的要素，除實(shí)際控制人發(fā)生變更外，還包括“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上”。

簡(jiǎn)而言之，上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更且置入“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”資產(chǎn)超過(guò)本身總資產(chǎn)時(shí),即構(gòu)成借殼上市。此處的關(guān)鍵要素是上市公司“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”。慣常的理解是，某上市公司以蛇吞象方式置入數(shù)倍于自身資產(chǎn)總額的第三方資產(chǎn)，往往會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)易位，從而構(gòu)成借殼上市。

例如，完美環(huán)球前身金磊股份2014年8月底擬置入的完美影視100%股權(quán)評(píng)估值為27.26億元，占金磊股份2013年度期末總資產(chǎn)的359%，于是構(gòu)成借殼上市。再如，萬(wàn)里股份2016年1月份擬置入的北京搜房網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)等系列資產(chǎn)評(píng)估值為161.8億元，約為萬(wàn)里股份2014年底總資產(chǎn)（2015年年報(bào)披露后則以2015年度總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）的18.11倍，亦構(gòu)成借殼上市。

此外，大楊創(chuàng)世置入圓通速遞相關(guān)資產(chǎn)、艾迪西置入申通快遞相關(guān)資產(chǎn)均屬借殼上市。隨著蛇吞象式收購(gòu)案例的不斷增多，借殼上市的標(biāo)簽被廣泛用于此類(lèi)收購(gòu)，以至于凡屬蛇吞象收購(gòu)必為借殼上市成為一種認(rèn)知慣性。但是，這樣的認(rèn)識(shí)未必正確。

2015年11月，華聲股份擬置入評(píng)估值為69.3億元的國(guó)盛證券100%股權(quán)，該評(píng)估值相當(dāng)于華聲股份2014年資產(chǎn)總額的510%，亦被部分人士解讀為是國(guó)盛證券借殼華聲股份。實(shí)際上，華聲股份與國(guó)盛證券的交易并非借殼上市，其中關(guān)鍵便是該交易并未導(dǎo)致華聲股份實(shí)際控制人發(fā)生變更。

其實(shí)，上市公司及相關(guān)的投行對(duì)重組辦法均較為了解，能夠有效區(qū)分借殼上市與非借殼上市。自去年以來(lái)，不少上市公司專(zhuān)門(mén)發(fā)布公告，詳盡解析公司所進(jìn)行的重大資產(chǎn)重組并非借殼上市，監(jiān)管層也多次向有關(guān)上市公司發(fā)函，要求其解釋相關(guān)重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，以及是否存在刻意規(guī)避借殼上市的行為。

有關(guān)借殼上市的認(rèn)知誤區(qū)或認(rèn)知慣性主要來(lái)自于公眾對(duì)上市公司重大重組信息的不對(duì)稱(chēng)，特別是上市公司如果存在利用公眾的認(rèn)知誤區(qū)打擦邊球的主觀動(dòng)機(jī)時(shí)，是否構(gòu)成借殼上市便顯得更為模糊，自然讓人產(chǎn)生規(guī)避監(jiān)管的懷疑。若引起監(jiān)管層關(guān)注，則無(wú)疑會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組形成實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管影響。

今年2月初，西藏旅游擬以18.53億元的資產(chǎn)體量（2015年底）整體置入評(píng)估值達(dá)110億元的拉卡拉。與華聲股份收購(gòu)國(guó)盛證券、九鼎投資收購(gòu)昆吾九鼎及向九鼎集團(tuán)定增募資不同的是，西藏旅游置入拉卡拉既令實(shí)際控制人發(fā)生變更，也以超過(guò)100%的比例收購(gòu)資產(chǎn)，看上去很像借殼上市。

不過(guò)，上述交易巧妙之處在于，本案中的“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”僅是拉卡拉明面上的中小股東孫陶然、孫浩然及藍(lán)色光標(biāo)等8名一致行動(dòng)人，累計(jì)持股15.8%，對(duì)應(yīng)的拉卡拉評(píng)估值份額并未超過(guò)西藏旅游2015年底資產(chǎn)總額（比例為93.79%）。同時(shí)，孫陶然等通過(guò)巨資參與西藏旅游配套現(xiàn)金募集取得西藏旅游控股權(quán)，最終的結(jié)果是，孫陶然及其一致行動(dòng)人將以非借殼的方式成功控股西藏旅游。

應(yīng)該說(shuō)，西藏旅游及此前的海航投資在非借殼上市的關(guān)鍵條款設(shè)置方面頗為精妙，復(fù)雜程度顯然高于華聲股份。當(dāng)然，如何定性西藏旅游的重組，有賴(lài)于監(jiān)管層的認(rèn)定。

眾多案例表明，上市公司重大資產(chǎn)重組是否構(gòu)成借殼上市，與擬置入的資產(chǎn)整體估值并無(wú)必然聯(lián)系，而要取決于重組辦法規(guī)定的“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”在該項(xiàng)資產(chǎn)中所占的份額是否超過(guò)上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末的資產(chǎn)總額，以及該“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”是否最終成為上市公司實(shí)際控制人。

換言之，“蛇吞象”式的收購(gòu)不必然構(gòu)成借殼上市，盡管大多數(shù)借殼上市確實(shí)是“蛇吞象”式的重大資產(chǎn)重組。(記者李雪峰)

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