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在加杠桿的時候，杠桿資金能為經濟下行的背景下的 A 股帶來一輪大牛市；而在去杠桿的時候，杠桿資金也能引發千股跌停的慘劇。目前，杠桿資金正致力于將債券市場收益率推低至前所未有的低點。那么，為什么金融市場充斥著杠桿？

民生證券管清友在報告中指出，出現杠桿的整個過程是這樣的：

第一步：實體過于依賴外部融資，銀行資產負債表擴張太快，加劇了金融機構負債端的競爭，推升了全社會預期回報率。

第二步：在監管部門對表內信貸投放行業限制、存貸比考核和資本充足率約束下，銀行有將表內信貸資產出表、對接非標資產、月末季末拉存款的動機，結合全社會較高的預期回報率，理財規模出現爆發式增長。

第三步：房地產投資下行，傳統過剩產能部門融資需求收縮，風險溢價上升，非標規模收縮，資產端收益下降很快，負債成本相對剛性，資金脫“實”向“虛”炒金融，但金融市場很難提供明確的預期的收益率，理財只能通過優先端進入，帶有杠桿的資金就此形成了。

銀行理財認購優先級，投資者認購劣后，形成一個結構化金融產品，投資者通過這一資金池，增加了金融投資的杠桿。舉例來說，如果一個股票翻倍，在沒有杠桿的情況，投資者的資金從100萬變成200萬，投資收益是100萬。如果采取優先和劣后4：1的融資模式，優先級要求的固定收益是8%，那么投資者實現的收益將是100*5*2-400*8%=968萬，投資收益是沒有杠桿情況下的9.68倍。

目前，杠桿資金正從股市轉戰債市，致力于將債券市場收益率推低至前所未有的低點。

民生證券表示，債市加杠桿有兩個層級，分別為場內和場外。場外杠桿與股票相同，比如合同仍然約定優先與劣后 4：1。與股市不同的是，債市還存在場內正回購融資這一塊，假定正回購融資余額為資產管理計劃的 40%。

做個簡單的計算題，仍以劣后出資 100萬為例，優先劣后加起來的總體資產規模就是 500 萬，如果這 500 萬再去做個 40%的正回購，那么資產的總規模就達到了 500*1.4=700 萬。經歷了場外和場內兩輪加杠桿后，整個資產規模比初始的 100 萬本金增長了 7 倍。

另一個債市加杠桿的方式就是委外了。委外的時候一般也會載明預期收益，雖然沒有設立結構化金融產品，但由于被委托方的風險偏好更高，場內正回購加杠桿比起銀行要激進一些。當然，這一現象產生的本質驅動因素仍然是實體經濟融資需求下降，人民幣資產風險溢價上升以及過去的存量高收益資產逐漸到期導致的。

民生進一步指出，債市成為杠桿資金圍獵的對象。從事實上看，2015 年三、四季度我們并沒有看到名義經 濟增速（以工業增加值+CPI 衡量）加速下行，以 7 天質押回購利率為代表的短端利率水 平也沒有看到顯著下降，似乎也看不出貨幣政策有主動寬松的意圖，以 3 個月 Shibor 衡 量的機構負債成本同樣居高不下。可見，這一輪債牛還是以杠桿牛為基礎展開的。