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近期海外市場由于“審美疲勞”帶來的大幅下跌應(yīng)該不會對A股市場形成較大沖擊，我們對A股市場在“兩會”前處于“喘息期”的觀點不變；而中期來看，由于A股自身“審美疲勞”的癥結(jié)也還沒得到根除，所以我們要繼續(xù)保持熊市思維。

短期A股市場相比海外的一個相對優(yōu)勢是——恐慌情緒已經(jīng)過三輪“股災(zāi)”釋放，階段性的拋壓并不大，在“兩會”前也還會有一些正面的政策預(yù)期。但中期來看，要根除A股“審美疲勞”癥結(jié)的困難仍然很大，A股市場在今年上半年更可能是“震蕩慢熊”。

以下為原文：

海外風(fēng)險資產(chǎn)在過去一周經(jīng)歷了“腥風(fēng)血雨”，以黃金為代表的避險資產(chǎn)反而表現(xiàn)優(yōu)異。這使得很多投資者擔(dān)心下周的A股市場到底會受到多大的沖擊？

就此問題，我們的看法是：

一、在2015年中以前，海外市場和國內(nèi)A股市場都經(jīng)歷了一輪牛市，但牛市背后的驅(qū)動力卻不同——國內(nèi)外股市有著不同的“審美觀”。

1、海外市場過去的審美觀——以錢多為美、以低利率為美。海外主要市場這一次進入牛市的時間普遍比中國早，并且與該國開始實行“量化寬松”的時間點高度吻合——比如美國從2008年底到2012年9月，先后啟動了三輪QE，而美國股市也在從2009年初到2015年中持續(xù)處于牛市之中；又如日本安倍政府從2012年底開始實施量化寬松，而日本股市也從2012年底開始到2015年中進入牛市。

2、A股市場過去的審美觀——以改革為美、以轉(zhuǎn)型為美。中國雖然沒有實行“量化寬松”，但是貨幣政策也從2014年11月以后開始放松。不過A股市場卻比貨幣寬松的時間提前很久就進入牛市了——創(chuàng)業(yè)板從2013年初就進入牛市，而主板也從2014年7月就進入牛市。如果單看創(chuàng)業(yè)板進入牛市的時間，可以說與貨幣政策放松的時點是完全不相關(guān)的（在創(chuàng)業(yè)板進入牛市的2013年，甚至還發(fā)生了兩次“錢荒”）。那么是什么在驅(qū)動中國的這輪牛市呢？我們認(rèn)為是投資者對于新一屆政府推動改革和轉(zhuǎn)型的美好預(yù)期——中國最高領(lǐng)導(dǎo)層于2013年初正式換屆，此后新一屆政府大力推進了一系列讓人耳目一新的改革（如萬眾創(chuàng)新、自貿(mào)區(qū)、國企改革、一帶一路等等），這些改革讓國內(nèi)投資者看到了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望，進而愿意給予股市極高的“改革溢價”。

二、在2016年以后，海外市場和A股市場均出現(xiàn)“審美疲勞”，但由于“審美觀”不同，背后的解決之道也是不一樣的。

1、海外市場目前的問題是——對“量化寬松”出現(xiàn)審美疲勞，不再相信單純通過“放水”就能解決經(jīng)濟問題。最近一段時間，歐洲和日本都先后表示會加大“量化寬松”，而美聯(lián)儲近期表態(tài)也顯示再次加息可能延后。如果是按照以往的“審美模式”，那一定會帶來股市的再次上漲。但沒想到海外股市在此之后都普遍出現(xiàn)大幅下跌，可見海外投資者已出現(xiàn)了“審美疲勞”——此前大家“以錢多為美”，是因為相信流動性的寬松能夠?qū)菇?jīng)濟衰退，使經(jīng)濟“無痛復(fù)蘇”。但是在一次次量化寬松加碼之后，大家看到的仍然是疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因此逐漸對量化寬松的效果產(chǎn)生了懷疑，越來越多的聲音開始討論“流動性陷阱”。

2、國內(nèi)市場目前的問題是——對“改革轉(zhuǎn)型”出現(xiàn)審美疲勞，不再相信“人造牛市”和“改革牛”。中國在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿(mào)區(qū)、國企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，因此推進難度比較小。但由于中國已經(jīng)進入“存量經(jīng)濟”時代，在這個時候推動“增量改革”的效果其實并不會非常明顯（因為很多需求已經(jīng)面臨飽和）。這時候要真正產(chǎn)生效果，就必須啟動“存量改革”——即“供給側(cè)改革”。但這一次推進“供給側(cè)改革”將不可避免地觸動既得利益（比如減稅會觸動財政的利益，去產(chǎn)能會觸動企業(yè)、地產(chǎn)政府、企業(yè)職工的利益），因此向前推進一定會困難重重（正所謂“觸動利益比觸動靈魂還難”）。因此大家現(xiàn)在明顯感受到的是，推進“供給側(cè)改革”的進度似乎比此前推進的其他改革要慢得多，市場信心也在這個過程中不斷被消磨。如果在一年前，大部分人都會說A股市場是“人造牛市”、“改革牛市”，但現(xiàn)在還相信這些的人已經(jīng)寥寥無幾。

3、解鈴還須系鈴人——要再次提高海外市場風(fēng)險偏好，那就應(yīng)該讓市場看到強勁的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)；而要再次提高A股市場的風(fēng)險偏好，則需要讓市場看到監(jiān)管層有真正“壯士斷腕”的魄力去推進“供給側(cè)改革”。以前如果我們要預(yù)測海外股市的趨勢，那主要就是看海外央行的放水節(jié)奏，但由于市場已經(jīng)對“放水”出現(xiàn)“審美疲勞”，因此接下來對海外市場影響更大的可能反而是經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)，前幾年失效的“投資時鐘”可能首先會在海外市場再次適用；而如果要預(yù)測A股市場的趨勢，以前可能僅僅是看監(jiān)管層又喊了什么新的口號或者某一產(chǎn)業(yè)又講了什么新故事，但接下來只靠空喊口號可能已經(jīng)不能提升大家的熱情，只有讓市場看到監(jiān)管層有真正“壯士斷腕”的魄力去扎實推進“供給側(cè)改革”，才能讓大家看到“破而后立”的希望，A股的風(fēng)險偏好才能再次提升。

三、最終結(jié)論：近期海外市場由于“審美疲勞”帶來的大幅下跌應(yīng)該不會對A股市場形成較大沖擊，我們對A股市場在“兩會”前處于“喘息期”的觀點不變；而中期來看，由于A股自身“審美疲勞”的癥結(jié)也還沒得到根除，所以我們要繼續(xù)保持熊市思維。

1、短期A股市場相比海外的一個相對優(yōu)勢是——恐慌情緒已經(jīng)過三輪“股災(zāi)”釋放，階段性的拋壓并不大，在“兩會”前也還會有一些正面的政策預(yù)期。雖然海外市場近期跌幅較大，但其實和已經(jīng)經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”的A股比起來，還是“小巫見大巫”——相比此前牛市的最高點，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市場相比最高點已經(jīng)接近”腰斬”，恐慌情緒已經(jīng)得到較大的釋放。并且我們在春節(jié)前路演得到的反饋顯示：在1月暴跌的中后期，考核絕對收益的私募基金、保本基金、年金等產(chǎn)品，在凈值向下?lián)舸鞍踩珘|”以后，都主動進行了減倉甚至清倉，目前的倉位水平已比較低。而考核相對收益的公募基金也在上證綜指跌破2850點的關(guān)鍵支撐位以后進行了較大幅的減倉。綜上來看，目前市場上的主要參與者倉位水平均相比年初有了明顯的下降，拋壓已不大；再加上“兩會”之前，監(jiān)管層也有較強的維穩(wěn)訴求，市場的政策預(yù)期會比較正面。因此總的來看，我們認(rèn)為A股市場在春節(jié)假期結(jié)束后不一定會跟隨海外出現(xiàn)暴跌，短期繼續(xù)維持“喘息期”的判斷。

2、但中期來看（“兩會”后到上半年），要根除A股“審美疲勞”癥結(jié)的困難仍然很大，A股市場在今年上半年更可能是“震蕩慢熊”。上文我們提到要重新提升A股風(fēng)險偏好，需要讓市場看到監(jiān)管層有魄力去真正地推進“供給側(cè)改革”。但這其實并不容易，因為監(jiān)管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側(cè)改革”帶來的經(jīng)濟沖擊和社會沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對經(jīng)濟基本面和社會穩(wěn)定性帶來極大的風(fēng)險，這和“既要調(diào)結(jié)構(gòu)，又要保增長”的訴求又是矛盾的，因此短期內(nèi)要看到真正的“壯士斷腕”概率并不大。當(dāng)然，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現(xiàn)在還需要給監(jiān)管層更多的時間來運籌帷幄，在此之前風(fēng)險偏好還難以迅速提升，我們也還需要繼續(xù)等待（我們認(rèn)為解決這一矛盾至少需要半年的時間），整個上半年我們都要做好持續(xù)處于“震蕩慢熊”的準(zhǔn)備（上文提到的“喘息期”也是用來給大家調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)的，而不是加倉搏反轉(zhuǎn)——接下來比的不是誰更激進，而是誰少犯錯）。