九州證券全球首席經濟學家鄧海清和九州證券金融市場部研究中心主管陳曦聯合撰文指出，俄土爭端僅僅是當前戰爭風險的一個縮影。2008年之后，全球主要國家為對抗金融危機，展開了全面的合作，G20取代G8成為全球最重要的框架。但是，隨著全球經濟趨穩，局部爭端越來越激烈，特別是中東地區，幾乎從未停止過動蕩。最近兩年，存在小國爭端發展為大國博弈的趨勢，無論是敘利亞、烏克蘭，還是此次俄土爭端，都是大國直接參與，潛在的戰爭風險比之前大大提高。這篇文章具有一定參考意義。
昨天晚上，俄羅斯一架蘇-24戰斗機在土耳其和敘利亞邊境敘利亞一側墜毀。土耳其方面表示，土耳其軍方擊落了這架戰機。普京隨后表示，俄戰機是在敘利亞境內距離土耳其邊境約1公里處被土耳其軍方F-16戰斗機發射的空對空導彈擊落的，戰機墜落地在敘利亞境內，距離土耳其邊境4公里。普京認為，這一事件超出了“尋常的反恐范圍”，“就像恐怖分子的幫兇給了俄羅斯背后一擊”，“不能容忍這種犯罪行為”。金融市場的反應是：美股先跌后漲，美國三大股指收盤均微漲，歐洲主要股指、土耳其股市跌幅超過1%，美元微幅走弱，黃金價格上漲0.8%，原油價格漲幅最大，超過2%。
從小國爭端到大國博弈
根據維基百科相關資料，俄土之間的戰爭斷斷續續前后共長達241年，平均不到19年就有一次較大規模的戰爭，是歐洲歷史上最長的戰爭系列。兩國爭端的直接起因是爭奪黑海出?？?，戰爭的結果是俄國擴大了疆土，土耳其逐漸衰落。僅從二戰以前兩國的戰爭史來看，兩國存在“世仇”，是戰爭爆發的高危國家。如果萬一兩國戰爭真的出現，那么ISIS宣揚的末日決戰就真的到來了。
不過，需要注意的是，最近一次俄土戰爭是1917-1922年，距今已有近百年的時間。這與土耳其1952年加入北約、二戰之后全球避免大規模戰爭的思維轉變有關，這也是為何目前市場主流觀點認為俄羅斯、土耳其不會直接開戰的原因。
我們認為，俄土爭端僅僅是當前戰爭風險的一個縮影。2008年之后，全球主要國家為對抗金融危機，展開了全面的合作，G20取代G8成為全球最重要的框架。但是，隨著全球經濟趨穩，局部爭端越來越激烈，特別是中東地區，幾乎從未停止過動蕩。最近兩年，存在小國爭端發展為大國博弈的趨勢，無論是敘利亞、烏克蘭，還是此次俄土爭端，都是大國直接參與，潛在的戰爭風險比之前大大提高。
日本在海灣戰爭時的教訓
在這種環境下，中國政府該采取何種姿態和措施？這涉及諸多外交、政治內容，我們不敢妄言。不過，我們可以從海外戰爭中，日本的教訓出發，談一談中國央行貨幣政策的潛在風險。
不知大家是否注意到，日本由盛轉衰的時點與海灣戰爭是重合的。日本GDP從1991年開始暴跌，中樞從之前的5%下跌至1%。海灣戰爭的起點是1990年8月伊拉克入侵科威特，戰爭爆發是1991年1月，兩者的時點高度重合。這兩者是否有內在的聯系？
我們認為確實如此。日本央行過度盯住通脹、忽視資產價格泡沫，在1986-1988年采取了過度寬松的反通縮政策，之后海灣戰爭導致油價暴漲，日本被迫加息，使得價格泡沫破裂，成為日本經濟陷入長期停滯的起點。
1985年底，OPEC為搶占市場持續推高原油產量，國際油價由30美元/桶暴跌至10美元/桶，直接導致日本CPI大幅下滑至-1%，日本央行為對抗通縮，采取了過度寬松的貨幣政策，引發了股市、房地產市場的暴漲。1985-1990年，日本房地產價格漲幅超過1倍，日本股市漲幅超過2倍，導致了嚴重的資產價格泡沫。
直至1989年，日本CPI突然回升至3%附近，日本央行才進行了首次加息。之后受海灣危機影響，油價從15美元/桶暴漲至40美元/桶，日本央行為預防高通脹，加息達到了最高的6%，一年之內日本利率提高了近1倍，直接導致了日本積聚數年的資產價格泡沫破裂，日本經濟由此進入長期停滯。當然，這僅僅是日本經濟中樞下滑的直接原因，其他原因還包括日本企業在90年代之后創新明顯不足，日本高端制造業的優勢被美國、德國蠶食，以及日本頻繁更換首相，是政局最不穩定的發達國家等等。
中國央行該怎么辦？
從上面的例子可以看出，通脹目標制是存在巨大的風險的。第一個風險在于，央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質性喪失。一旦大宗商品價格突然變化，將導致貨幣政策紊亂。第二個風險在于，通脹目標制下，資產價格和金融系統風險并非央行貨幣政策目標，但是現代史的每一次經濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。具體而言：
第一個風險：央行盯住本國通脹，而本國通脹受國際大宗商品價格直接影響，貨幣政策獨立性實質性喪失。除美國之外（美國通脹目標是核心PCE，主要是服務業價格），各國CPI均與原油等大宗商品價格密切相關，這就導致貨幣政策實際盯住的不僅僅是本國因素，更是全球因素，甚至是突發性因素。全球大宗商品價格的波動往往是很大的，日本央行在1986-1988年認為由于OPEC提高產量，導致油價進入了長期低迷的時代，但是海灣戰爭的突然爆發卻顛覆了所有前提假設，油價短時間內暴漲，使得日本央行被迫連續加息。回過頭來看，日本央行的獨立性其實是沒有的，因為其貨幣政策完全被國際原油價格裹挾，而原油價格卻是不可預測的，不獨立的貨幣政策最終反噬該國實體經濟。
第二個風險：通脹目標制下，資產價格和金融系統風險并非央行貨幣政策目標，但是現代史的每一次經濟危機卻都是金融危機，這意味著央行貨幣政策將最大的風險源排除在外。布雷頓森林體系崩潰以來，典型的經濟危機包括日本90年代初經濟危機、97年東南亞危機、2000年美國互聯網泡沫、2008年全球次貸危機等，其直接導火索均為金融系統風險過高、資產價格泡沫等等。在通脹目標制下，這些危機的源頭并不在央行的貨幣政策框架考慮范圍之內；但央行盯住通脹的過度寬松政策，往往是導致了金融系統風險累積、資產價格泡沫形成的重要原因，這兩者存在根本性的矛盾。
我們在今年6月出版的《再造央行4.0》一書中明確提出，中國央行貨幣政策目標需要加入金融系統風險，無論是通脹目標制還是目前中國央行的“四目標制”均不符合現代經濟、金融運行的特征。
對于2014年以來的低通脹，我們認為其原因是非常復雜的，既有中國為代表的發展中國家產能過剩問題，也有美國新能源替代問題，更有歐美貨幣政策目標差異、導致的美元顯著走強問題。其中既有趨勢性因素，也有結構性因素，還有周期性因素，油價能否長期維持低位并不確定。而且，一旦局部爭端擴大引發全球動蕩，特別是中東亂局擴大化，那么原油等大宗商品價格面臨極大的不確定性風險。
在這種情況下，中國央行是否需要過度盯住受大宗商品價格直接影響的CPI，是存在疑問的。至于現在市場上很多觀點認為，央行應當盯住PPI（更受大宗商品價格的直接影響），其問題就更大。
從2014-2015年央行貨幣政策的實際操作來看，央行利率調控力度滯后于CPI，并盯住剔除CPI后的實際融資成本，即維持中性的貨幣政策是較為合理和可行的操作方式。在“資產荒”的背景下，過度放水的潛在風險極大，很容易導致資產價格泡沫。如果2016年中國的CPI通脹中樞不出現趨勢性下降，那么央行的降息周期已經接近尾聲。
我們一直認為，2015年-2016將出現的最大變化是貨幣政策和財政政策的“攻防互換”。貨幣政策在開放條件下存在外溢性，同時存在資產價格泡沫風險，而財政政策能夠更好地穩增長、調結構。我們認為，到位資金大幅增加、汽車購置稅減半、政府債務擴大等均是財政發力的跡象，經濟企穩回升是大概率事件。
對大類資產配置的影響
首先是對債券市場的影響，市場普遍認為，出現不確定性是利好國債的，因此對于中國國債是利多。我們認為，這一邏輯對于美國、日本等國家是成立的，而對于中國債市則要大打折扣。主要原因是，一方面美元、日元、瑞士法郎等是傳統的避險貨幣，而人民幣并沒有避險功能；另一方面中國國債是一個對外封閉的市場，而美國、日本國債是開放的市場，其收益率下降是國際資本流入導致，在中國不可能出現這一情況。因此，此次爭端即使利好中國國債，也僅僅是市場情緒的短期波動。我們認為，中國債市的長期趨勢取決于基本面，如果未來中國通脹中樞不再下降，隨著“寬財政”取代“寬貨幣”、經濟將企穩回升，債券市場將面臨長期的調整風險。
其次是大宗商品，我們認為大宗商品價格上漲只會遲到而不會缺席，一旦出現局部爭端擴大化，那么這一拐點將提前到來。具體品種上，原油價格最先見底回升，而其他大宗商品則會相對滯后。
最后對于股權類資產，我們認為在經濟看的到底的時期，股權類資產長期優于債權類資產。如果中國能夠在國際動蕩之時，對內“練好內功”、對外搞好“一帶一路”，那么中國股權類資產可能在全球范圍都是優質資產。股市的潛在風險有兩個，一是大國博弈擴大化，中國被動卷入其中，不過我們認為出現的概率極低；二是股權類資產價格迅速上漲甚至泡沫化，導致另一輪“股災”重演，這取決于央行放水程度和市場理性程度。（文章來源：《海清FICC頻道》公眾號）
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