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業(yè)績(jī)承壓的中國(guó)飛鶴：營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙下滑，毛利率大降前景承壓

《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

(資料圖)

近日，號(hào)稱“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的奶粉巨頭，中國(guó)飛鶴有限公司（以下簡(jiǎn)稱：中國(guó)飛鶴，06186.HK）發(fā)布了2022年年報(bào)。

01

營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙下滑，遭多家券商下調(diào)預(yù)測(cè)

2022年全年，中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.11億，同比下降6.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.42億元，同比下降28.07%。顯而易見，2022年中國(guó)飛鶴壓力頗大。2022年上半年，中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)營(yíng)收96.73億元，同比減少16.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.72億元，同比減少39.66%。

安信國(guó)際發(fā)布研報(bào)表示，中國(guó)飛鶴下滑主要是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得業(yè)績(jī)承壓。考慮行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)23/24/25年凈利潤(rùn)至49.8/51.2/55.3億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為063/0.65/0.70港元。

同時(shí)，光大證券提出，2022年嬰配粉行業(yè)壓力持續(xù)：人口出生率下降是行業(yè)最大掣肘，此外，疫情下居民消費(fèi)力短期受到壓制，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇問題（價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)突出）凸顯。

具體營(yíng)收分產(chǎn)品來(lái)看，2022年嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收199.3億元、11.5億元、2.3億元，同比-7.4%/+16.4%/-16.6%，占比分別為93.5%/5.4%/1.1%。

光大證券表示，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入下降主要系出生率下降，同時(shí)公司22 年實(shí)施新鮮戰(zhàn)略降低星飛帆等產(chǎn)品渠道庫(kù)存所致，此外也與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。

高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，當(dāng)前飛鶴面臨的困境從宏觀上來(lái)說(shuō)，主要是人口出生率下行，對(duì)于龍頭企業(yè)的影響更大，造成企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的難度增大。對(duì)飛鶴來(lái)說(shuō)，要保持能夠做到定制品的控貨，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)控貨穩(wěn)價(jià)，同時(shí)在二配注冊(cè)后，新品推出提振渠道信心。

光大證券提出，考慮到奶粉行業(yè)整體價(jià)盤下滑，以及出生率下滑，行業(yè)整體壓力較大。下調(diào)公司2023-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至54.54/60.45億元（分別較前次下調(diào)18.2%/19.6%），引入2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為66.10億元。折合2023-25年EPS為0.60/0.67/0.73元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年P(guān)E為9x/8x/7x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

2022年5月6日至今（2023年5月5日）的一年時(shí)間里，中國(guó)飛鶴股價(jià)下跌29.43%。2023年開年至今，公司股價(jià)下跌20.18%。

（圖片來(lái)源：同花順）

中信證券表示，考慮出生率下降、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)公司2023/2024年EPS預(yù)測(cè)至0.62/0.68元（原預(yù)測(cè)0.70/0.75元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)0.75元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為8.4/7.6/6.9倍。考慮到新生兒人數(shù)下降等，整體行業(yè)估值承壓，參考可比公司澳優(yōu)2023年9倍PE（Wind一致預(yù)期），但公司作為奶粉行業(yè)龍頭，可享受一定估值溢價(jià)，給予公司2022年11倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.3 港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

02

毛利率持續(xù)下滑，今年或仍承壓

2022年中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)毛利率65.46%，同比下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)飛鶴表示，集團(tuán)毛利率由2021年的70.3%減少至2022年的65.5%，主要因?yàn)閶胗變号浞侥谭郛a(chǎn)品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)及產(chǎn)品成本上升。

分產(chǎn)品來(lái)看，2022年中國(guó)飛鶴的嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品毛利率分別為68.8%、12.4%、41.9%，較21年同期分別減少12.0個(gè)百分點(diǎn)、減少49.3個(gè)百分點(diǎn)、減少31.4個(gè)百分點(diǎn)。

浙商證券表示，2022年毛利率下降主因嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能利用不足以及奶源成本上漲。考慮到23年有望高增的星飛帆卓睿和成人粉的毛利率都低于前期大單品經(jīng)典星飛帆，預(yù)計(jì)伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)調(diào)整，判斷23年毛利率或小幅下降。

宋亮認(rèn)為，對(duì)于兒童奶粉和成人奶粉而言，飛鶴在加快產(chǎn)品推出，依托于飛鶴的渠道能力，能夠在短期獲得一定提升。中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)而言，要加快技術(shù)儲(chǔ)備、加快科技創(chuàng)新，積極打造成人專業(yè)營(yíng)養(yǎng)的發(fā)展，未來(lái)實(shí)現(xiàn)嬰幼兒專業(yè)營(yíng)養(yǎng)和成人專業(yè)營(yíng)養(yǎng)兩條腿走路。

安信國(guó)際提出，毛利率下降的原因主要在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，成本更高而毛利率較低的星飛帆卓睿占比提升，以及成人粉的占比提升，拉低了整體毛利率。

光大證券表示，毛利率下滑拖累凈利潤(rùn)率：1，22年公司毛利率為65.46%，同比減少4.82%，主要系原材料成本上漲，且較低毛利率的產(chǎn)品占比提升；2，22年公司銷售費(fèi)用率為30.71%，同比增加1.17%。而銷售費(fèi)用同比減少2.7%，主要系公司減促銷活動(dòng)；3，22年管理費(fèi)用率為7.2%，同比增長(zhǎng)1.9%，主要系員工成本及研發(fā)成本增加；4，綜合來(lái)看，22年銷售凈利率為23.22%，同比減少7.14%。

海通國(guó)際表示，2022年毛利率下降較多，主因促銷較多。根據(jù)渠道調(diào)研，如新品卓睿在推廣階段采用了五贈(zèng)一的促銷力度，高于經(jīng)典星飛帆七送一的促銷力度，因此卓睿毛利率約68.5%，低于經(jīng)典星飛帆約76.5%。

中信證券表示，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本上漲拖累毛利率。2022 年公司毛利率為65.5%、同比-4.8%s，其中嬰配粉/其他乳制品/營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)毛利率分別為68.8%/12.4%/41.9%，同比-3.6/-16.0/-9.1%。嬰配粉毛利率下降主要系：1，毛利略低的卓睿產(chǎn)品占比提升；2，原材料成本上漲；3，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促銷投入增加。同時(shí)，中信證券提出，盈利方面，2023年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)會(huì)進(jìn)一步拉低公司毛利率，但是幅度有限。

03

銷售費(fèi)用高企，消費(fèi)者投訴不少

2018年-2021年，中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)銷售及經(jīng)銷開支分別為36.61億元、38.48億元、52.63億元、67.29億元，四年時(shí)間里公司銷售成本呈現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

最新數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)飛鶴實(shí)現(xiàn)銷售及經(jīng)銷開支、行政開支、其他開支、財(cái)務(wù)成本分別為65.45億元、15.35億元、1.35億元、0.34億元，同比-2.7%、+27.1%、+51.1%、+15.4%。

中國(guó)飛鶴表示，銷售及經(jīng)銷開支同比減少2.7%，主要由于促銷活動(dòng)費(fèi)用減少；行政開支同比增加27.1%，主要由于員工成本及研發(fā)成本增加；其他開支同比增加51.1%，主要因?yàn)楣嫘跃栀?zèng)及固定資產(chǎn)處置增加；財(cái)務(wù)成本同比增加15.4%，主要因?yàn)榧瘓F(tuán)計(jì)息借款增加。

安信國(guó)際表示，費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率為30.7%，同比增加1.2%，主要是收入下滑而銷售團(tuán)隊(duì)費(fèi)用相對(duì)剛性；管理費(fèi)用率7.2%，同比增加1.9%，主要是研發(fā)成本增加以及工資增加。以上因素導(dǎo)致公司凈利率為23.2%，同比下降7%。未來(lái)公司將精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，減少促銷費(fèi)用，加大品牌投入，并繼續(xù)增加活動(dòng)數(shù)量，練好內(nèi)功。

另一方面，浙商證券對(duì)變動(dòng)原因表示，銷售及經(jīng)銷開支同比減少主因活動(dòng)費(fèi)用減少及廣宣費(fèi)用降低，費(fèi)用率提升主因出生率下降及新鮮戰(zhàn)略導(dǎo)致收入減少。

中信證券表示，2022年公司銷售費(fèi)用率30.7%、同比+1.2%，雖然促銷費(fèi)用同比減少，但分母端收入同比下降，進(jìn)而推高銷售費(fèi)率。行政開支費(fèi)用率為7.2%、同比增加2.2%，主要系員工工資提升、公司研發(fā)費(fèi)用同比增加16%至4.9億元。

銷售費(fèi)用等變動(dòng)的同時(shí)，中國(guó)飛鶴消費(fèi)者端的表現(xiàn)似乎也存在一定問題。5月6日，《港灣商業(yè)觀察》查詢黑貓投訴平臺(tái)共發(fā)現(xiàn)1196條結(jié)果，其中753條投訴量，已完成686條。有消費(fèi)者投訴“飛鶴官網(wǎng)旗艦店拒絕發(fā)貨、虛假活動(dòng)銷售、奶粉有異物、奶粉有發(fā)霉味客服表示舊國(guó)標(biāo)是這樣的”等侵害消費(fèi)者權(quán)益的問題。

其中4月18日，有消費(fèi)者表示，自己于美團(tuán)飛鶴官方旗艦店購(gòu)買一聽900毫升星飛帆，開封吃了倆次后發(fā)現(xiàn)有霉味，并且小孩拉肚子，客服說(shuō)是之前吃的新國(guó)標(biāo)，發(fā)的舊國(guó)標(biāo)沒有轉(zhuǎn)奶的原因，并且客服還強(qiáng)調(diào)不存在也不可能有霉味的情況。并且始終不同意換貨，即便聯(lián)系了飛鶴經(jīng)理前來(lái)驗(yàn)貨也沒有得到回應(yīng)。之后該消費(fèi)者在后續(xù)投訴中補(bǔ)充到，“雖然有飛鶴工作人員聯(lián)系換貨，但兩天過去了還是沒有聯(lián)系我怎樣換貨。”

針對(duì)“公司是否關(guān)注到上述情況？公司計(jì)劃如何維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益？公司如何看待消費(fèi)者提出的上述投訴？”等問題，《港灣商業(yè)觀察》聯(lián)系中國(guó)飛鶴投資者關(guān)系相關(guān)部門，并未得到具體回復(fù)。

在嬰幼兒奶粉整體發(fā)展承壓的情況，奶粉巨頭中國(guó)飛鶴后續(xù)將如何發(fā)展，《港灣商業(yè)觀察》將持續(xù)關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）