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高毛利與區域困境，嘉創房地產“蚊型”模式拿什么突圍？

《港灣商業觀察》梁美燕

(資料圖片僅供參考)

繼前次遞表失效后，嘉創房地產控股有限公司（簡稱：嘉創房地產）再戰港交所。

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高毛利之因

11月25日，嘉創房地產再次向港交所遞交了上市申請，東興證券（香港）為獨家保薦人。其國內運營主體為東莞嘉創房地產開發有限公司。

成立于2013年，嘉創房地產是一家住宅物業發展商，主要在東莞、惠州及佛山開發及銷售住宅物業，與外部承包商合作，參與住宅物業項目的規劃和建設的所有階段，以及住宅的設計、建設及營銷。

招股書顯示，報告期內，嘉創房地產的業績逐年攀升。截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉創房地產分別實現收入4.82億元、5.91億元、7.76億元、4.73億元；期內溢利分別為1.29億元、1.61億元、2.44億元、1.43億元。

對于營收的增加，嘉創房地產主要歸因于報告期內嘉輝豪庭交付的總樓面面積及其平均售價的增加。

值得注意的是，嘉創房地產的毛利和毛利率也處于較高水平。期內公司對應的毛利分別為3.49億元、4.29億元、5.87億元、3.54億元，同期毛利率分別為72.4%、72.7%、75.7%、74.9%。

這一毛利率水平，在房地產企業中不太“正常”。億翰智庫顯示，TOP100企業平均毛利潤率為27.6%，70%企業毛利潤率在20%及以上。

其實，在房地產企業中，嘉創房地產算得上一家小房企。嘉創房地產共有七個項目，包括五個已完成項目（不同期的嘉輝豪庭及羅浮公館）、一個持作未來發展項目及一個持作投資項目。

作為一家廣東小房企，嘉創房地產毛利率相較于其他房企更高的原因是什么？未來能否繼續維持這一高毛利率水平？IPG中國區首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》表示，嘉創房地產屬于項目比較少的項目型公司而非通常的高周轉模式，這自然造成了毛利率相較于其他房企更高。未來它如果繼續維持這一模式，則還是可以相對繼續維持這樣一個高毛利率水平，典型代表港資房企就是如此。

據公司招股書，毛利率由截至2022年3月31日止年度的75.7%，輕微下跌至截至2022年9月30日止六個月的74.9%，主因為羅浮公館的毛利率較低；毛利率由截至2021年3月31日止年度的72.7%增加至截至2022年3月31日止年度的75.7%，主要原因是嘉輝豪庭第四期及第五期的平均售價及毛利率較高。

詳細來看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第三期平均售價分別約為2.65萬/平方米、2.72萬/平方米、2.79萬/平方米、2.60萬/平方米；截至2021年和2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第四期平均售價分別約為2.86萬/平方米、2.98萬/平方米、3萬/平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第五期平均售價分別約為3.23萬/平方米、3.20萬/平方米。

嘉輝豪庭項目位于東莞市，具體來看，東莞已竣工可售總樓面面積為9.53萬平方米，占總土地儲備的36.3%；惠州羅浮公館已竣工可售總樓面面積為3.58萬平方米，占總土地儲的13.6%；而佛山預留一塊土地作未來發展的樓面面積為13.15萬平方米，占總土地儲備的50.1%。

換句話說，嘉創房地產的物業發展項目的收益以及毛利率主要來自東莞地區，另有較少部分收益來源于惠州。而佛山地區占總土儲的一半左右，均為待開發項目。

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“蚊型”發展靠什么？

盡管有較高的平均售價，嘉創房地產的拿地成本也呈波動上漲趨勢。詳細來看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第三期土地收購成本均為844元/每平方米；截至2021年至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第四期土地收購成本分別為1786元/每平方米、1214元/每平方米、1190元/每平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個月，嘉輝豪庭第五期土地收購成本分別為908元/每平方米、933元/每平方米。

嘉創房地產拿地的平均成本可謂是非常低，這與其拿地時間較早有關系。比如，嘉輝豪庭第三期項目由項目公司東莞市嘉訊通電腦產品有限公司（簡稱，東莞市嘉訊通）開發及擁有。東莞市嘉訊通為嘉創房地產分拆完成后存續的公司。2005年9月，東莞市嘉訊通以130萬元的總代價，與東莞市土地管理局訂立相關土地出讓合同，獲授項目用地為工業用地的土地使用權，隨后2014年土地用途變更為住宅用途。2015年1月，東莞市嘉訊通與東莞市國土資源局訂立相關土地出讓合同，全數支付2760萬元的地價。

2015年12月，東莞嘉創以5200萬元為總代價，與東莞市國土資源局訂立嘉輝豪庭第四及第五期相關土地出讓合同，獲授項目土地的土地使用權。

嘉創房地產在招股書中表示，于往績記錄期間，銷售嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期的利潤率將有可能高于銷售羅浮公館（于2022年9月竣工的項目）或未來其他物業類型。

“此外，荷城街道地塊每平方米土地收購成本高于嘉輝豪庭第三期、第四期及第五期的平均每平方米土地收購成本。未來荷城街道地塊開發的項目的毛利率預期將低于嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期，而且有可能對本集團的毛利率造成重大影響。”

未來的嘉創房地產，還能否以較低的價格拿到土地，再以可觀的售價將物業賣出，成為不少市場人士重點關注的要素。若公司成功上市，這也將成為影響其估值的重要關鍵因素之一。

有市場人士指出，作為區域性房企，嘉創房地產財務指標受惠于十余年前的土地紅利，但目前已經物是人非。無論是市場占有率，還是品牌知名度，以及綜合實力，公司都遠談不上任何優勢。“這意味著公司雖然目前盈利能力不錯，但上市后的土地開發儲備以及業務模式，都將迎來巨大挑戰，甚至于是否能堅持主業都存在問題。未來公司到底要做什么，怎么做，投資者或許需要有清醒認知。”

據悉，嘉創房地產主要通過公開招標、拍賣或掛牌出售；及收購重建用地并轉為住宅開發用地以獲取項目用地。截至目前，公司土地儲備約為26.26萬平方米，包括已竣工物業的可出售整體樓面總面積約13.11萬平方米，及持作未來發展的整體樓面總面積13.15萬平方米。

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融資難度依舊不小

從現金流狀況看，嘉創房地產經營活動所得現金的主要來源為自銷售物業（包括預售開發中物業）的所得款項。得益于物業項目的銷售，公司期內的經營活動現金流方面呈增長趨勢。2020年-2022年3月31日止年度，嘉創房地產經營活動現金流凈額分別為225.2萬元、1.80億元、4.83億元。期末現金及等價物則為2.21億元、4.47億元、5.24億元。不過，截至9月30日止六個月，經營活動現金流凈額下滑至-6035.9萬元，期末現金及現金等價物也降至3.70億元。

然而在融資上，上述期內公司融資活動現金流凈額多為負數，分別為-2736.4萬元、3893.3萬元、-4.17億元、-9941.8萬元。公司融資活動所得現金主要與新增銀行借貸所得款項及應付同系附屬公司款項增加有關，而融資活動所用現金主要與償還銀行借貸、已付利息及已付分派有關。

報告期內，公司維持高額借貸為營運提供資金。截至2020年、2021年及2022年3月31日及2022年9月30日，嘉創房地產的銀行借貸總額分別約為3.82億元、3.71億元、2.37億元及1.47億元。

嘉創房地產表示，可能不時于未來考慮其他債務融資機會以為現有貸款進行再融資或產生額外借貸以支持業務的經營及擴展。

值得注意的是，早在今年2月4日，嘉利國際公布，計劃以實物分派的方式拆分嘉創房地產于聯交所主板上市。嘉利國際指，分拆將為余下業務增長提供更好的定位，增加打入資本市場的機會，并提高融資靈活性。

克而瑞地產研究在資本月報中表示，整體看來，11月政府出臺了多項房企融資支持性政策，紓困方向從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，房企的融資環境將得到優化。但是從目前的情況來看，短期內仍將是國企央企以及部分優質民營房企比較容易獲得政策的支持，而絕大多數企業仍需繼續等待政策效果的傳導。

總之，在當前房地產市場還未完全明朗的境況下，嘉創房地產能否成功上市，以及上市的估值情況仍尚待觀察。

“物業的估值可能與其實際可變現價值不同，并且可能變更。倘物業的實際可變現價值遠低于其估值，則可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。”嘉創房地產也在招股書中表明。（港灣財經出品）