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核心產品還未開始賣便尋求上市，康灃生物巨虧之下“急”什么？

《港灣商業觀察》王心怡

近期，專注于微創介入冷凍治療領域的康灃生物科技(上海)股份有限公司（以下簡稱，康灃生物）再度遞表港交所。

【資料圖】

讓人擔心的是，即便康灃生物成功上市，其所勾勒出的未來畫卷都難免顯得有些遠而模糊，不知對于如今的資本市場來說，有多少有耐心的人會為其的“夢想”買單。

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康灃生物的未來還不在市場里

康灃生物主要在兩大治療領域發力，其一，血管介入療法，以治療房顫及高血壓等心血管疾病，及經自然腔道內鏡手術，以治療泌尿、呼吸及消化系統疾病（例如膀胱癌、慢性阻塞性肺疾病、哮喘、氣道狹窄、胃癌及食道癌）。

從招股書中已經披露的過往業績去解讀康灃生物多少顯得意義有限。2020年、2021年及2022年前四個月，公司僅實現營收905萬元、2242.6萬元及632.1萬元；卻錄得凈虧損1.59億元、1.26億元及3002.4萬元。

期內，康灃生物所有收入均來自銷售醫用耗材，以肺結節定位針及單孔多通道腹腔鏡手術入路系統為主。二者于2021年貢獻了公司96.8%的營收，但恐怕并不在康灃生物的未來版圖里占據任何重要位置。

在過去兩個完整年度及2022年前四個月，康灃生物的研發開支分別達到4230.7萬元、8982.7萬元及1520.4萬元。這不僅從一定程度解釋了康灃生物在較小的營收規模下何以產生較大的虧損，更直接體現出康灃生物這家企業的性質：初創（2013年成立）、創新（研發推動）。

用直白的話來說，康灃生物認為的支撐自身估值及價值的核心產品，還沒開始賣。

招股書中，康灃生物提出，公司的核心產品是膀胱冷凍消融系統及內鏡吻合夾。于2020年、2021年及截至2022年4月30止四個月，核心產品產生的研發開支分別為840萬元、520萬元及160萬元。

就此來看，康灃生物尋求IPO的動作似乎是有些早了。雖然不通過外部融資，以公司目前小的營收規模或許難以持續支持公司的研發戰略，但從這兩款核心產品，或許也讓投資者看到了康灃生物的“上限”，這對康灃生物能否上市、上市后能融到多少資，都將值得關注。

廣東科學院旗下廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業觀察》表示，在境外資本市場，為尋求融資支持發展而選擇上市是常態，特別是在港交所不再限制生物醫藥科技行業的業績要求后。從規則上并沒有太多障礙，主要是看是否能夠吸引到足夠的投資者。小而美也一樣可以成為上市公司，而且未來也不排除會涉足具有關聯性的新市場。

康灃生物能否吸引到足夠的投資者，還是要從其兩款核心產品來看。

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新產品面世難題將是改變醫患習慣

先看膀胱冷凍消融系統。該產品是康灃生物自主開發的用于治療膀胱腫瘤的冷凍消融系統，使用液氮對靶組織進行有效的球囊冷凍消融，適用于配合經尿道膀胱腫瘤電切術，有效降低膀胱癌患者的腫瘤殘留率。

就在今年6月，康灃生物膀胱冷凍消融系統剛剛獲批。康灃生物也表示將于獲批后不久開始膀胱冷凍消融系統的商業化。雖然市場上并無該產品的直接競品，但第一個吃螃蟹的康灃生物走出臨床實驗室后，挑戰才剛剛開始。

用通俗的話來說，康灃生物的這款核心產品并不是該問題的唯一解法。膀胱冷凍消融系統的開發，是過往治療手段的潛在的替代，而并不是唯一。根據弗若斯特沙利文數據，國家或國際指引目前并無推薦使用冷凍消融療法治療非肌層浸潤性膀胱癌。也就是說，若想推進該產品的商業化，首批進入市場的康灃生物，可能將花費大量的時間及金錢去教育市場。

醫療器械不同于日常吃喝玩樂的產品，教育市場四個字，代表的是獲得醫生及患者的認可，康灃生物的膀胱冷凍消融系統或許還要較長的路要走。康灃生物認為自身克服上述障礙的方式是，通過學術推廣、醫生培訓及根據進一步研發活動發布額外真實臨床數據，以提高醫生接受程度及市場滲透率。具體而言，公司計劃首先于省會城市或北京、上海等一線城市的頂尖三級醫院引入膀胱冷凍消融系統，及其后通過為醫生提供培訓課程及組織學術會議等方式，將產品引入中國低線城市的合資格醫院。

先不說康灃生物目前的營收體量及自有資金能否支撐上述活動所需要的人力物力，從其潛在市場需求來看，就算該產品實現了該領域療法的“革命”，其于中短期內似乎并不能達到理想的規模。

在中國，整個介入冷凍治療器械市場規模2016年為9800萬元，2020年為3.9億元人民幣。而盡管有著41.3%的復合年增長率，該市場規模于2025年也僅預計將有28.9億元。

而單就康灃生物的產品而言，根據現有數據，中國治療膀胱癌的介入冷凍治療導管的市場規模預計將自2022年的270萬元增長至2030年的3.56億元。此外，中國膀胱癌發生率于2016年是77100人，2020年為85700人。

上述數據都從一定程度上為康灃生物該產品的未來設置了“天花板”。從教育市場、醫療界到患者需要投入的資金與精力，是首批進入該細分市場的康灃生物不得不承擔的責任，但是市場的整體規模就在那里，康灃生物最終的投入的程度，或許也會以此為參考。

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將賭注押到占比僅0.4%的細分市場

康灃生物于招股書中數次提及的另一核心產品，是內鏡吻合夾。該產品同樣是康灃生物自主研發的一種用于消化道軟組織閉合治療的吻合夾，治療出血、穿孔及組織缺損。其適用于胃腸內鏡手術中的穿孔及經自然腔道內鏡手術后的全層內鏡縫合。

康灃生物的這款產品，于2019年10月啟動多中心臨床試驗，2021年11月向監管提交注冊申請，且公司預期于今年第三季度獲批并在此后不久將其商業化。

根據弗若斯特沙利文數據，截至最后實際可行日期，中國有30款獲批商業化的內鏡夾，其中有兩款產品為超鏡夾，其余28款為穿鏡夾。康灃生物的產品，預期將成為又一款超鏡夾。而康灃生物面臨的競爭對手，將是Ovesco的OTSC? System Set及南京微創的一次性止血閉合夾，這兩款產品分別于2013年及2022年獲批商業化。

我國內鏡夾的市場規模由2016年至2020年展現出了31.2%的復合年增長率，約至2.93億元，并且預計于2025年增至5.71億元。上述提到，在我國獲批商業化的內鏡夾中，僅有兩款為超鏡夾，這是因為超鏡夾市場處于早期開發階段。且由于市場參與者所設定的價格相對較高，目前超鏡夾市場份額于整體內鏡夾市場占比很小。

根據弗若斯特沙利文的資料，在2020年我國2.93億元的內鏡夾市場中，超鏡夾市場按價值計僅占約0.4%，按數量計僅約0.1%。這就是康灃生物核心產品之一內鏡吻合夾所能分到的蛋糕大小，且還要面臨兩大競品的競爭。

盡管公司認為超鏡夾與穿鏡夾相比有幾個優點，且更多的指南及學術文章推薦超鏡夾，但是從0.4%的市場份額增長到完全予以替換的100%，這期間需要多久、以及之間的市場形勢變化難以預計，且康灃生物能在其中取得多少份額，目前也難知曉。

總而言之，面對康灃生物這家難以從目前基本面判定估值的企業，其核心產品于未來能占據的市場份額或將是其發展的關鍵因素。而在這個過程中，或許不僅是投資者需要保持耐心，也更希望肩負著教育市場、實現產品變革任務的康灃生物能持之以恒，最終實現核心產品的商業化。（港灣財經出品）