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玉米大亨上市路：福洋生物毛利率下滑遠低同行，負債率持續高攀

(資料圖)

《港灣商業觀察》梁美燕

7月5日，上交所公告顯示，山東福洋生物科技股份有限公司（以下簡稱，福洋生物）IPO申請獲得審核通過，保薦機構為國泰君安證券股份有限公司。

01

毛利率遠低于同行

福洋生物主要從事玉米深加工產品研發、生產、銷售，主要產品包括玉米淀粉及其副產品、變性淀粉、葡萄糖酸鈉及功能糖等。

2019年至2021年，福洋生物的營業收入分別為22.57億元、27.25億元和36.08億元，凈利潤分別為1.28億、1.89億、1.95億，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.15億元、1.72億元和1.65億元。

營收和凈利潤增加的同時，福洋生物的毛利率卻有所下滑。報告期內，福洋生物的毛利率分別為15.34%、13.22%、10.40%。三年間，毛利率下降了4.94個百分點。從行業對比來看，同期，可比公司中位數分別為26.36%、20.97%、20.60%。福洋生物的可比上市公司主要包括中國淀粉（3838.HK）、保齡寶（002286.SZ）、百龍創園（605016.SH）、三元生物（301206.SZ）。其中，報告期內，三元生物的毛利率高達45.77%、42.27%、41.99%。

福洋生物表示，綜合毛利率低于可比公司平均水平，與中國淀粉相比毛利率水平相對較高，與百龍創園和三元生物相比毛利率水平相對較低，主要原因系公司與同行業可比公司相比，產品鏈條更廣，產品結構存在差異。

《港灣商業觀察》對有關毛利率下滑的問題聯系福洋生物，未能獲得回復。

那么，福洋生物毛利率低于行業平均水平是因為產品鏈條更廣的說法是否合理？是否說明福洋生物更廣的產品鏈條是以犧牲毛利率為前提？如果說所謂更廣的產品鏈條是以犧牲毛利率為前提，從盈利的角度來講，這樣的戰略布局是否有意義？

對此，廣科咨詢首席策略師沈萌對《港灣商業觀察》表示，如果企業有多個不同產品，可能存在毛利率低于行業平均水平，但仍要看這個幅度與各產品之間的營收占比是否匹配。多個產品可能先后順序不同，所以也許高毛利的產品是后期涉足，除非企業是后期介入低毛利的業務。如果低毛利的業務處于高壓競爭或收縮狀態，那么未來應該采取優化、提升產品整體毛利率。如果是主動涉足低毛利率的業務，除非有充分的理由，比如戰略布局或未來成長性，否則都不是明智的選擇。

從主營業務來看，報告期內福洋生物主營業務收入占營業總收入比重均達98%以上。在主營業務收入中，玉米淀粉、葡萄糖酸鈉、副產品占比均達20%以上。同期，主營業務毛利率分別為15.34%、13.22%和10.20%，剔除新收入準則影響可比口徑下主營業務毛利率分別為15.34%、16.55%和12.52%，下滑趨勢明顯。福洋生物坦言，因上游原材料價格大幅上漲等因素影響，公司 2021年毛利率較上年出現下降。

細看福洋生物主營業務的產品，2021年，除功能糖外，其他產品毛利率均有不同程度下滑。其中，玉米淀粉下滑了4.43%，葡萄糖酸鈉下滑6.36%，副產品下滑4.82%，變性淀粉下滑3.45%，葡萄糖酸內酯下滑7.66%。

2021年，貢獻了12.88億元收入的玉米淀粉占主營業務收入比重達36.40%，其毛利反而僅為3343.84萬元，僅占主營業務毛利的9.26%。相比較而言，占主營業務收入比重為23.16%的葡萄糖酸鈉，其毛利為1.45億，占主營業務毛利的40.28%。

福洋生物表示，隨著公司由玉米初加工產品向深加工產品延伸，玉米淀粉和副產品等初加工產品貢獻的毛利金額及占比呈下降趨勢，葡萄糖酸鈉、變性淀粉和功能糖等深加工產品對毛利的貢獻日益凸顯。

02

負債率逐年增加

福洋生物的流動負債也出現了較為明顯的增長。2019年至2021年，福洋生物流動負債分別為4.88億元、4.64億元、8.23億元，資產負債率（合并）分別為48.94%、42.92%和51.58%。一方面，負債水平高，另一方面，福洋生物的現金流凈額也遠低于流動負債。單從2021年來看，福洋生物經營活動產生的現金流量凈額為1.28億元，現金及現金等價物僅為3565.08萬元。而值得注意的是，2021年，福洋生物僅利息費用就達到2115.16萬元。

福洋生物負債逐年增加的同時，與同行業可比公司的負債率差距整體上也在加大。2019年，行業負債率平均值為31.31%，低于福洋生物17.63個百分點。2021年，行業負債率低于福洋生物24.5個百分點。

與此同時，2021年，福洋生物流動比率為0.72倍，低于同行業的4.19倍；速動比率為0.47倍，也低于同行業的3.48倍。報告期內，福洋生物流動比率分別為0.92倍、1.21倍及0.72倍，速動比率分別為0.63倍、0.87倍及0.47倍。

福洋生物表示，公司為擴充產能增加新項目建設，導致短期借款及應付賬款余額處于較高水平，公司流動負債逐年增加，造成公司目前流動比率和速動比率偏低。如果玉米深加工行業及公司產品銷售形勢發生大的波動，則有可能出現無法清償到期債務的風險。

僅從上述指標來看，福洋生物這次上市募資的“補血”意義，似乎較為明顯。本次上市，福洋生物擬募集資金總額為11.59億元，其中，用于新建年產20萬噸葡萄糖酸鈉項目金額為3.42億、用于新建年產5萬噸赤蘚糖醇項目金額為3.29億、用于新建年產2萬噸阿洛酮糖項目金額為2.39億，用于補充流動資金金額為2.5億。

福洋生物認為，報告期內，公司利息保障倍數分別為 16.71、22.11 和 16.43，利息保障倍數維持在合理水平，2020 年利息保障倍數較高主要系當年償還部分到期銀行借款，導致利息支出金額減少所致。報告期內，公司償債風險整體可控。

這一數據在可比同行的均值，分別為81.39、49.82及85.5。盡管公司認為自身償債風險整體可控，但在這一指標上，福洋生物的確是遠遠低于行業均值。

對于福洋生物而言，在沖擊上市的情形下，毛利率下滑的風險以及負債逐年增加的壓力是不得不面對的問題，而這樣的問題也更加突出了其成功上市的重要性。（港灣財經出品）