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力高集團被下調評級：高息發債模式與力高健康生活深度捆綁

《港灣商業觀察》梁美燕

2020年，力高集團突破400億大關，并且在2021年度經營會議上，公司曾發布新一輪三年戰略規劃：3年沖刺千億，年增速30%。

大環境變化時，良好的目標恐怕會變成決策的失誤，這樣的例子在不少陷入債務困境中的同行身上屢屢再現。

面臨債務壓力時，力高集團選擇頻繁發債，但這種高息模式或將最終會反噬自身。近幾年來，力高集團似乎一直在解決債務危機問題。然而，進入2022年以來，危機并沒有得到很好解決，力高集團仍面臨著到期債務壓力以及疲軟的銷售表現。

未來，力高集團將何去何從呢？借新還舊的高息模式又能維持多久？如果銷售的現金奶牛持續大幅下滑的話，公司又將如何為繼？

01 回購要約被視為不良債務違約

創建于1992年的力高集團(01622.HK)是一家以地產開發為主，集康養、商業、科技、物業、文旅、教育等多元化產業于一體的大型綜合企業集團，總部位于深圳。2014年1月,力高集團正式在香港聯交所主板上市，綜合實力多年位列中國地產TOP80。

力高集團近期公告頻頻引發市場關注。3月25日，力高集團發布公告稱，有關2021年4月票據的回購要約的所有先決條件均已達成，且有關2021年4月票據的回購要約已完成。

3月23日，力高集團表示，簽立有關未償還的2024年到期年息9.9%的優先票據，及2023年到期年息10.5%的優先票據的補充契約。

3月16日，惠譽將力高集團的長期外幣發行人違約評級及高級無抵押評級自“CCC-”下調至“C”，回收率評級維持在“RR4”。惠譽的評級基于，已將力高發出回購要約視為不良債務違約。盡管回購要約提出給予激勵費用且未降低本金和利息，但惠譽依據其標準將債務展期9至12個月視為不良債務交換。若力高成功完成擬議債券回購要約，惠譽將下調其發行人違約評級至"RD"（限制性違約）。

此前，力高集團表示，已就2022年4月到期未償還的1.97億美元債券、2022年8月到期未償還的3.05億美元債券及2023年5月到期未償還1.5億美元債券發起要約回購，以置換2023年到期的債券。

從目前至2022年末，力高將有5.41億美元債務到期，包括2.36億美元高級債將于2022年4月到期及3.05億美元債將于2022年8月到期。力高2021年末在控股公司層面持有21.5億元人民幣現金，不足以覆蓋2022年即將到期的債務。截至2022年2月，力高可用于償付債券的現金額度尚不明確。

“回購要約是力高因流動性不足為避免違約采取的必要之舉。”惠譽表示。

惠譽認為，回購要約令現有票據的條款發生實質性縮減。這是因為，即使力高在擬購買要約中提出以現金方式購買每1000美元本金金額票據且未降低債券的本金和利息，但其債券實質上已展期九至十二個月。

惠譽稱，力高宣布對2023年1月和2024年2月到期的境外債券發起同意征求，此舉旨在變更違約事件條款，將交叉違約和判定違約閾值從1000萬美元提高到2500萬美元。若力高擬回購的三支債券和美元定期貸款發生違約，其兩支境外債券將不被視為違約。

從財務數據上看，力高集團剔除預收款后的資產負債率為78.1%，凈負債率為48.7%，非受限現金短債比為1.44，腳踩“一道紅線”。可以看出，力高集團負債水平不算健康。

值得注意的是，力高集團的融資成本高于同行，也凸顯另一層債務壓力。以2020年幾筆債券為例；2021年4月票據發行本金額2.85億美元，年利率8%；2020年5月票據發行本金額1.5億美元，年利率13.0%；2020年8月票據發行本金額3.21億美元，年利率率11.0%。

“高利率顯然非常不利，這將進一步蠶食公司的盈利能力。而且市場風險相對較大的時候，這種高利率更是雪上加霜。”一位業內人士對此談到。

以近期為例，卓越商企服務（06989.HK）發行1億美元高級無抵押增信債券，利率僅為2.91%。《港灣商業觀察》針對惠譽評級下調一事以及公司經營發展等問題聯系力高集團，未能獲得回復。

《貝殼研究院2022年2月房企融資月報》中指出，2022年2月境內外債券融資到期債務規模約395億元，較上月大幅減少62.4%，同比減少48.6%，到期債務凈額20億，償債壓力較上月明顯改善。但即將到來的3-4月連續兩個月到期債務規模均超過千億，未來兩月對房企的資金流動性構成一定的威脅，將增大對房企融資能力的考驗。

02 深度捆綁的力高健康生活

物業資產向來是地產公司的優質資產。物業資產可以帶來持續穩定的現金流，特別是在母公司面臨經營壓力時，物業的輕資產模式可以通過上市進行股權融資。

據港交所3月18日披露，由力高集團拆分出的力高健康生活有限公司（簡稱“力高健康生活”）通過港交所上市聆訊，農銀國際為其獨家保薦人。

一位行業相關人士對《港灣商業觀察》表示，如果能上市的話，物業的估值肯定比地產這塊的估值要高，整體上對整個集團資產增值也有積極的作用，資產的增值對公司債務以及償還的能力的評估肯定是有利的。

截至2021年6月30日，力高健康生活在管項目總計達88個，在管總建筑面積達1395萬平方米，合約總建筑面積為2200萬平方米。據中指研究院發布《2021中國物業服務上市公司TOP10研究報告》顯示，截至2020年底，40家在港物業服務上市公司在管面積均值約1.09億平方米，合約面積均值1.80億平方米。從規模上來看，力高健康生活的在管面積僅為2020年40家在港物業服務上市公司的一成左右。

2018年、2019年、2020年以及截至2021年9月30日，力高健康生活收入分別為1.24億元、1.80億元、2.21億元、2.60億元。同期毛利分別為2611萬元、5590萬元及7680萬元、8670萬元。歸屬股東凈利潤分別為1058萬元、2790萬元、3961萬元、2226萬元。

招股書顯示，力高健康生活2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，總收入的96.2%、91.3%、95.5%及80.1%分別來自由力高集團及其合營企業以及聯營公司開發的物業。

對于物業公司和關聯企業依賴性方面，上述相關人士繼續表示，物業公司對關聯企業的依賴一直是市場上比較詬病的事。物業公司本身的業績是沒有影響的，因為地產的信用風險，導致整個行業、整個物業管理公司股價出現大幅下跌。尤其像這種嚴重依賴的情況，想要做出改變的話，市場上大部分物業公司都在做這個事情，即想辦法趨向于獨立運營，對母公司沒有這么高的依賴性，這更多地需要物業公司進行市場化運作。

03 毛利率下跌，銷售額下滑

2019年、2020年，以及截至2021年6月30日，力高集團營業收入為86.02億、124.52億、91.31億，分別同比增長27.7%、44.8%、36.2%。歸母凈利潤為10.35億、12.96億、5.34億，同比增長4.5%、25.2%、19.9%。

上述期內，力高集團毛利潤分別為29.54億元、28.13億元、22.65億元，毛利率為34.3%、22.6%、24.8%。

從銷售情況來看，2022年前兩個月，力高集團實現合約銷售約為人民幣45.20億元，建筑面積約52.65萬平方米，分別同比下降18.3%、22.76%。

從單月來看，2月份實現合約銷售約為人民幣19.03億元，同比下降35.1%，建筑面積約23.03萬平方米，同比下降38.7%。

1月份實現合約銷售約為人民幣26.17億元，同比增長0.7%，建筑面積約29.62萬平方米，同比下降3.2%。

2021年全年，力高集團合約銷售額約為470.1億元，較2020年的409.75億元增長了14.73%，建筑面積約為535.71萬平方米，同比增長12.63%。

根據克而瑞發布的《2021年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》，力高集團全口徑金額位列第69位,與2020年的第79位相比整整提升了10個名次。客觀來說，2021年力高的銷售還算不錯。

不過，面對2月份如此劇烈的下滑，力高集團顯然還需要拿出更多措施。市場較淡，銷售不易，如何提升銷售近乎是所有房企的當務之急。

“銷售下滑是市場上一個整體的狀況。行業本身的政策是在改善的，目前消費者對購房的信心還是比較低迷的。隨著整個政策的持續改善，投資者的情緒也會逐漸從悲觀中轉變出來。如果力高集團能堅持住的話，銷售的狀況也會逐漸好轉。”前述相關人士繼續說道。（港灣財經出品）