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海外上市“陽謀”

保利地產(chǎn)參股的保利資本發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣，獲得滴滴出行1.46%股權(quán)。以此測算，滴滴當(dāng)時的估值已達270億美元。同時，保利地產(chǎn)透露珠海利暉基金將通過“所投資項目上市后減持退出或協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)等方式”回收收益。

雖然VIE架構(gòu)未必就是為了海外上市而設(shè)，但其幾乎已成為互聯(lián)網(wǎng)板塊“中概股”的標(biāo)配。而且，關(guān)于滴滴謀求海外上市的傳言也不絕于耳。那么，滴滴又是如何打算的呢?

記者通過網(wǎng)絡(luò)檢索到了幾個宣稱以滴滴為投資標(biāo)的的資管計劃，管理人有中乾融投股權(quán)投資基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分資管計劃的項目書透露：滴滴計劃2018年赴美上市，屆時估值將達到800億至1000億美元。對于此類冠名“滴滴股權(quán)項目投資”的外部文件，滴滴方面均不予承認(rèn)，程維也曾公開否認(rèn)“滴滴目前有上市計劃”的說法。

但從A股一家上市公司的法律文件中，記者發(fā)現(xiàn)投資人已將滴滴上市后減持作為退出方式之一。

今年6月下旬，保利地產(chǎn)披露，其參股的保利資本將發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣(約合4億美元)獲得滴滴1.46%股權(quán)。以此測算，滴滴當(dāng)時的估值達270億美元。同時，保利地產(chǎn)的公告還透露了一個重要細(xì)節(jié)：珠海利暉基金將通過“所投資項目上市后減持退出或協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)等方式”回收收益。這表明，滴滴謀求上市并非空穴來風(fēng)。

除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了對滴滴的投資情況。

今年5月，阿里巴巴發(fā)布的財報顯示，該公司及螞蟻金服將分別認(rèn)購小桔快智2億美元優(yōu)先股，共4億美元。而此前，阿里集團已持有小桔快智10%股份，總投資成本4.45億美元。

去年5月，微博(納斯達克上市)發(fā)布的SEC文件顯示，該公司向滴滴投資了1.42億美元。此外，紐交所上市的一嗨租車的原全資子公司Elite Plus Developments Limited(精英聯(lián)合發(fā)展有限公司，簡稱“精英”)曾于2014年出資2500萬美元投資滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc.(小桔快智)股份。此后，一嗨租車通過向Eagle Legend Global Limited(簡稱“鷹傳奇環(huán)球”)轉(zhuǎn)讓“精英”股權(quán)，獲得了1.61億美元的收益。

而A股上市公司浙江龍盛的去年半年報曾透露，其全資子公司天風(fēng)有限于去年6月8日認(rèn)購了鷹傳奇環(huán)球的5000萬美元可轉(zhuǎn)債，其中3217.5萬美元可轉(zhuǎn)債已于當(dāng)年6月30日完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后，天風(fēng)有限持有鷹傳奇環(huán)球20%股權(quán)，而鷹傳奇環(huán)球間接持有小桔快智約759.26萬股的A4輪優(yōu)先股。

隱秘的股東排名

可以預(yù)見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調(diào)查的強光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的那重重迷霧，將徹底消散。

從上述公開信息推斷，相比復(fù)雜的VIE架構(gòu)，滴滴的股東圖譜和層級可能更為繁復(fù)，且不同股東間的轉(zhuǎn)讓交易也很難追溯。至于滴滴自身，其對股東的持股比例和每一輪融資的估值則都予以保密。外界無從知曉，究竟誰是滴滴的第一大股東?Uber全球在股東榜上位列第幾?單筆投資額最大的蘋果又有多少影響力?

上證報記者曾多次向滴滴公司及相關(guān)出資方求證，都未得到具體回應(yīng)。包括一名滴滴副總裁在內(nèi)的多位公司內(nèi)部人士則向記者明確表示，對于股東持股比例以及所謂VIE架構(gòu)等信息“并不知情”。

而國內(nèi)一家在線出行分析機構(gòu)的分析師也向記者坦言，他們曾試圖了解滴滴完整的股東結(jié)構(gòu)，卻始終未能完成。“太敏感了”，該分析師這樣評述，但未就“敏感”原因作進一步解釋。

相對而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的歷次融資成果了。

自2015年情人節(jié)滴滴、快的合并以來，其以絕對的市場優(yōu)勢一直成為資本關(guān)注的焦點。截至目前，滴滴(合并后)的離岸主體小桔快智共完成兩輪融資。其共性是，這兩輪融資延續(xù)時間都達幾個月。

2015年7月，滴滴完成了20億美元融資，新的投資方包括資本國際私募基金(Capital International Private Equity Fund)、平安創(chuàng)新投等，阿里、騰訊、淡馬錫等原有股東也追加了投資。隨后滴滴又?jǐn)U大融資額度，至2015年9月此輪融資規(guī)模已達30億美元。

此次收購優(yōu)步中國前，滴滴完成新一輪45億美元的股權(quán)融資，新的投資方包括蘋果、中國人壽等。其中，蘋果的投資額達10億美元，為滴滴迄今為止收到的最大單筆投資;中國人壽則投資6億美元，其中包括3億美元股權(quán)投資及20億元人民幣的長期債券投資。此外，招商銀行還將為滴滴牽頭安排25億美元的銀團貸款。這意味著，滴滴最近一輪融資的實際總金額已超過70億美元。

需要補充的是，滴滴只在每輪融資完成的關(guān)鍵時點披露其融資總額。但其實，每一輪融資的起始時點都比較模糊，時間范圍并不那么明確。滴滴內(nèi)部人士也向記者承認(rèn)，公司其實一直在進行融資，以至于內(nèi)部人員也都無法確定(當(dāng)前的融資)到底該算作是第幾輪。

對于合并優(yōu)步中國后的滴滴，有市場人士給出了350億美元的估值。而相對于整體估值，市場更關(guān)注本次交易中一個特別的細(xì)節(jié)，即Uber全球?qū)⒊钟械蔚?.89%的股權(quán)，但卻享受17.7%的經(jīng)濟權(quán)益。如此設(shè)計，或許與滴滴的VIE架構(gòu)以及迷宮般的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系，此外，投票權(quán)和收益權(quán)的分離很可能也是滴滴管理層強化對企業(yè)控制權(quán)的一種安排。

但有一點是難以回避的：在通過大規(guī)模兼并集中市場份額之后，滴滴的新老股東們是否將謀求變現(xiàn)?正如朱嘯虎對媒體所透露的：“Uber全球的董事會給TK(Uber創(chuàng)始人特拉維斯·卡拉尼克)施加了很大壓力，希望他盡快實現(xiàn)(優(yōu)步中國的)盈利，不能繼續(xù)燒錢，這也是推動滴滴合并優(yōu)步中國很重要的原因。”同理，滴滴將來是否也會面臨一眾大牌股東的業(yè)績考核壓力?

由此，市場對于滴滴合并優(yōu)步中國所產(chǎn)生的 “壟斷”之憂便不難理解。乘客擔(dān)心漲價，司機擔(dān)心補貼取消……大家對于資本是否還會在乎乘客和司機的感受，并不清楚。不過，可以預(yù)見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調(diào)查的強光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的那重重迷霧，將徹底消散。